По мере того как год подходит к концу, Уолл-стрит находится в праздничном настроении. Индекс S&P 500 достиг рекордной позиции, при этом технологические акции вновь показали выше среднего показатели в 2025 году. Искусственный интеллект остаётся доминирующей темой; преобладающая версия предполагает, что просто невозможно обойти предполагаемых победителей в области ИИ, таких как Nvidia, Broadcom и Palantir.

Ларри Макдональд видит ситуацию иначе. Основатель исследовательской платформы «The Bear Traps Report» и автор бестселлера «Как слушать, когда говорят рынки» ожидает, что 2026 год определит колоссальный сдвиг капитала. «Режим дезинфляции твёрдо позади», — говорит он. «Рынки вступили в новую эру, определяемую упрямой инфляцией и повышенными процентными ставками, создавая убедительные перспективы для твёрдых активов и компаний, контролирующих твёрдые активы.»

В этом подробном интервью для The Market NZZ, которое было слегка отредактировано, контр-инвестор объясняет, почему он отдаёт предпочтение стоиносным акциям в энергетическом и товарном секторах на этом фоне. Он делится именами, на которые ставит для нового рынка, и объясняет, почему сейчас очень внимательно следит за развитием кредитных рынков.

Инвесторы могут вспомнить насыщенный событиями и, прежде всего, успешный год. Что ждёт нас в 2026 году?

Думаю, 2026 год будет выглядеть как штанга, это будет перетягивание каната: с одной стороны в США быстро ускоряется кредитный кризис, но с другой — огромный денежно-кредитный и фискальный стимул. Согласно прогнозу ФРС в реальном времени Атланты, рост ВВП в четвёртом квартале составляет 3%, уровень безработицы низкий, а бюджетный дефицит правительства США составляет 6%, что вдвое превышает средний показатель за 30 лет. Кроме того, у нас есть гонка вооружений, похожая на Манхэттенский проект из Кремниевой долины, ориентированная на искусственный интеллект с 2 триллиона долларов капитальных затрат в период с 2025 по 2026 годы. Тем не менее, ФРС снижает ставки и возобновляет QE, что крайне опасно для инфляции.

Как это влияет на перспективы финансовых рынков в будущем?

Мы увидим колоссальную миграцию капитала. Режим дезинфляции, доминировавший в эпоху 2010–2020 годов, прочно остался позади. Рынки вступили в новую эру, определённую упорной инфляцией и повышенными процентными ставками, создавая убедительные перспективы для твёрдых активов и компаний, контролирующих их.

Каковы конкретные последствия этого перехода?

Благодаря буму искусственного интеллекта на Nasdaq 100 насчитывается 33,8 триллиона долларов, тогда как три года назад он составлял 12,4 триллиона. Малейшее количество капитала, уходящего из технологических акций в другие сферы, будет достаточно, чтобы значительно повысить цены. Позвольте привести пример. Год назад общая рыночная капитализация Индекса золотодобытчиков составляла чуть более 320 миллиардов долларов. Достаточно было лишь небольшого притока капитала, чтобы существенно изменить ситуацию; Сегодня эта рыночная капитализация составляет около 830 миллиардов долларов, что более чем удвоило общую оценку сектора.

Вы тогда рекомендовали акции горнодобывающей промышленности. После такого масштабного роста вы всё ещё оптимистично настроены на этот сектор?

В целом, да. Я считаю, что в течение следующих пяти лет Newmont и Barrick войдут в топ-20 акций на фондовом рынке США. Это действительно удивительно: многие из этих шахтёров более чем удвоились, но они всё ещё дешевле, чем год назад, потому что цена на золото резко выросла, что значительно усилило их прибыль. Однако иногда вещи перекупляются, и когда вы долгое время проходили через очень нестабильный рынок, нужно проявить дисциплину, чтобы смягчиться, стать сильной и принять слабость. Вот что мы делали последние три годаМного лет, и каждый раз, когда я этого не делал, я обжигался. Поэтому, когда золотодобытчики сделали этот крупный шаг, мы сократили свои позиции, хотя при этом сохраняем значительную экспозицию в секторе.

И как оценивать перспективы для серебра? ?

Мы продаём немного золота, но хотим купить серебро. Соотношение золота и серебра составляло 88 в начале 2025 года. Сейчас он на уровне 63 и должен подняться до 35-40, потому что серебро — это не только денежный металл, но и высокая проводимость делает его необходимым для сектора возобновляемых источников энергии и дата-центров. Это значит, что владение серебродобывающими заводами всё ещё допустимо, но сейчас они сильно перекуплены. Так что все технические детали, но в течение следующих пяти лет потенциал драгоценных металлов и горнодобывающих компаний останется чрезвычайно высоким, особенно учитывая, что сектор по-прежнему сильно недопредставлен в большинстве портфелей, со средним распределением всего около 1%.

Где сегодня ситуация столь же убедительна, как и для горнодобывающих акций в начале 2025 года? ?

Особенно интересно пересечение мегатрендов — искусственного интеллекта и хард-ассетов. На самом деле это та же тема: деньги переходят из финансовых активов в твёрдые, но для роста Nvidia США и многим другим странам нужна совершенно новая энергетическая инфраструктура. Другими словами, единственный способ для Nvidia и более широкого сектора искусственного интеллекта добиться успеха — это если акции природного газа, угля, ядерных и медных компаний удвоятся или утроят в стоимости. Например, просто подумайте о том, сколько меди и алюминия нужно для дата-центра.

Могли бы вы уточнить, что именно вы имеете в виду ?

Только в США прогнозируется строительство более 850 дата-центров в течение следующих пяти лет. Этот прогноз — ключ к тому, почему Nvidia оценивается в 24 раза выше дохода. Но на горизонте на 2026 год существует большой риск. Это называется NIMBY, что означает «Not In My Backyard». Из этих 850 предложенных дата-центров примерно 200, вероятно, столкнутся с серьезным местным сопротивлением и общественными спорами.

Что это значит для фондового рынка?

Вот почему я ожидаю, что акции ИИ столкнутся с серьёзными препятствиями в 2026 году из-за растущих препятствий при строительстве дата-центров. Я думаю, что из рыночной капитализации Nvidia в 4,6 триллиона долларов выйдет примерно от 1 до 2 триллионов. Тем временем компании, занимающиеся энергетической инфраструктурой для дата-центров, получат выгоду от увеличенного притока инвестиций.

Как инвесторам следует распределять капитал с учётом этой тезисы?

Многие из этих дата-центров потребуют собственных специализированных электростанций, которые часто будут работать на газе. В результате потребуется перевозить больше газа, поэтому оператор трубопровода Energy Transfer — один из наших главных выборов. Транспортируя примерно 30% добычи природного газа в США, компания идеально подходит для получения выгоды от крупномасштабных проектов дата-центров в Северном Техасе. Кроме того, акция предлагает привлекательную дивидендную доходность около 8%. NuScale Power, лидер в области модульных ядерных технологий, — ещё один интересный проект. Однако доли весьма спекулятивны, и строительство таких маломасштабных реакторов длится от шести до восьми лет.

Но разве эти акции не могут также упасть, если ставки на ИИ, такие как Nvidia или Broadcom, окажутся под давлением?

Этот вопрос задают нам постоянно. Дело в том, что многие из этих акций уже были забиты. Например, если посмотреть на акции природного газа, такие как Antero Resources и Range Resources, они сильно упали. То же самое касается Core Natural Resources — старой Arch Coal, которая торгуется с доходностью свободного денежного потока 15%. По какой-то причине рынок до сих пор не учёл огромный спрос на энергию, связанный с строительством дата-центра. Так что даже если это будет не так быстро из-за NIMBY и всего такого, базовая энергетическая инфраструктура требует значительных инвестиций, ведь это решение для преодоления всех этих препятствий.

Существуют также значительные узкие места при подключении дата-центров к энергосети. Какие инвестиционные возможности здесь появляются ?

Мы оптимистично настроены на Alcoa, это открытая покупка. Мы владеем ею уже пару лет, и, как обычно, настроение на Уолл-стрит было самым медвежьим как раз в тот момент, когда акции достигли дна. Сейчас аналитики начинают привыкать к бычьему делу, но акции всё ещё сильно недооценены, потому что большинство инвесторов не осознают масштаб спроса на алюминий. Он необходим для возобновляемой энергии, линий электропередач, трансформаторных подстанций и самих дата-центров.

Теперь перейдём ко второй важной теме, которую вы упомянули относительно 2026 года: напряжённости в кредитном секторе. Могли бы вы подробнее рассказать, что там происходит?

Есть две вещи, которые могут вызвать кризис. Во-первых, обвал акций в области технологий, связанных с ИИ, возможно, вызванный инфраструктурными препятствиями или сопротивлением «NIMBY» расширению дата-центров, о котором мы только что говорили. Безусловно, с CoreWeave есть серьёзные проблемы. Неооблачная компания только что выпустила конвертируемые облигации на сумму почти 2,3 миллиарда долларов. Это примечательно, потому что компании обычно предпочитают продавать такие ценные бумаги, когда их акции высока. В отличие от этого, акции CoreWeave упали более чем на 55% с лета, что говорит о том, что руководство находится в отчаянии. Подтверждением этой точки зрения служит тот факт, что цены некоторых облигаций CoreWeave в последние недели снизились, торгуясь со скидками до 88 центов за доллар. Эти облигации имеют рейтинг одного B, и, думаю, они могут упасть до нуля. Если развитие дата-центра замедлится, CoreWeave мира быстро исчезнет, и мы уже начинаем видеть признаки этого кредитного стресса.

Какое второе событие инвесторам стоит держать на радаре ?

Ещё мы видим трещины на рынке частного кредитования. Проблема частного кредитования в том, что все эти кредиты небольшие; $100 миллионов, $500 миллионов, может миллиард здесь, миллиард там — это все индивидуальные сделки с разными компаниями. Другими словами, если на одном из этих теневых банков будет паник, это будет очень запутанно.

На рынке частного кредитования уже произошло несколько крупных дефолтов. Появятся ли ещё ?

Мы видим проблеск этих проблем с First Brands. Обычно, когда компания вступает в процедуру банкротства, её активы высшего качества залогуются в качестве залога для мостового кредита. Это называется финансированием должника в владении или DIP, и обычно этот кредит торгуется примерно по номиналу, потому что обеспечен основными активами компании и занимает верхнюю позицию в капитале. Однако в данном случае DIP-кредит от First Brands недавно торговался по цене менее 40 центов за доллар. Я никогда не видел такого уровня стресса.

Что это дело более широко говорит о практике кредитования и оценках в частной кредитной отрасли? ?

Конечно, в First Brands было мошенничество, но это второстепенно. Я слышал, что сейчас существует около двадцати подобных случаев, что подчёркивает насколько безрассудно многие из этих кредитов были оформлены. Правда выйдет наружу, каплей за каплей, и люди захотят снять свои деньги как можно быстрее. Всё это произойдёт в первой половине следующего года. Когда это произойдёт, они устанавливают шлюзы для остановки снятия средств, но это почти наверняка вызовет более широкий кредитный кризис. В результате рынки, вероятно, столкнутся с значительной волатильностью, вызванной неооблачными компаниями, такими как CoreWeave, с одной стороны, и альтернативными управляющими активами, которые перегружены в…