Когда финансовые менеджеры Уолл-стрит впадают в немилость, обычно возникает какой-то заметный шум: вопли разгневанных инвесторов, постоянный гул тысяч юристов, регистрирующих дела, и поток мрачных заголовков в финансовой прессе. Но даже несмотря на то, что часть элиты Уолл-стрит подвергается уничтожению, вы едва слышите звук.

В посткризисном мире нулевых процентных ставок частный акционерный капитал — клубный мир инвестиционных компаний, использующих кредитное плечо (а также некоторую долю капитала) для покупки портфельных компаний — был одним из немногих мест на Уолл-стрит, гарантировавших инвесторам доходность. . Но после десятилетия побед судьба отрасли начала меняться, хотя вы, вероятно, не так уж много об этом услышите.

Отчасти относительное молчание объясняется природой самих прямых инвестиций. Средства клиентов заблокированы, инвестиции довольно скрытны, а стандартная структура комиссий гарантирует, что богатые останутся богатыми независимо от того, как движутся рынки. Однако под этим покровом защиты вы можете услышать приглушенные крики.

В последние годы и рынок, и американское общество обратились к частному инвестированию. Рост процентных ставок нарушил обремененную долгами бизнес-модель PE. Между тем, регулирующие органы начинают рассматривать практику PE как антиконкурентную и антисоциальную. В пост-COVID-мире, в котором сторонники перестройки, идеал эффективности PE уступает место восстановлению избыточного — признанию того, что даже если это и дороже, наличие дополнительных мощностей в экономике приносит пользу конкуренции, общественному здравоохранению и национальной безопасности.

Послушайте, я не говорю, что секция прямых инвестиций клуба мальчиков-миллиардеров вот-вот опустеет — я говорю, что это будут несколько беспорядочных лет. Мы увидим, как компании взрываются, мы видим, как балансы становятся напряженными, и в этом хаосе мы увидим, как целая куча денег будет смыта в канализацию.

Даже самый большой и лучший

PE так долго вызывал дождь, потому что его самая распространенная стратегия основана на долгах. Во-первых, частная инвестиционная компания собирает деньги для фонда, используя часть своего собственного капитала и часть сторонних инвесторов. Во-вторых, фирма находит компанию, которая, по ее мнению, неэффективна или находится в слабом положении, и поглощает ее. Но! Вместо того, чтобы тратить все наличные средства фонда авансом, фирма прямых инвестиций использует часть этих денег для инвестирования в фирму и берет кредит от имени компании для покрытия остальной суммы. Затем инвесторы сбрасывают весь этот долг на баланс компании. Этот шаг называется выкупом с использованием заемных средств. После этого фирма приступает к работе, пытаясь укрепить компанию, возможно, за счет увольнений или, возможно, за счет повышения эффективности внутренних процессов. Как только компания достигает «подходящего размера» и зарабатывает достаточно, чтобы начать погашать долг, фирма PE переворачивает компанию, либо возвращая ее на публичные рынки посредством IPO, либо продавая ее другой стороне — конкуренту, конгломерату. , что там у вас.

История продолжается

Годы после финансового кризиса были идеальными для такой игры. Поскольку процентные ставки во всем мире были на нуле, было легко взять кредит и дешево управлять всем этим долгом. Тем временем инвесторы, особенно крупные институциональные инвесторы, такие как пенсионные фонды, имели ограниченные возможности получения высокой прибыли в мире, где некогда безопасные облигации приносили так мало прибыли. Поэтому они были готовы с головой погрузиться во все, что обещало им доход выше среднего. К 2022 году Американский инвестиционный совет сообщил, что более одного из 10 пенсионных фондов США инвестировали в прямые инвестиции. Еще в 2006 году альтернативные инвестиции — деньги, вложенные в частный акционерный капитал, хедж-фонды и проблемные долги по недвижимости — составляли всего 11% портфелей государственных пенсионных фондов, а к 2016 году эта цифра достигла 26%. По данным PitchBook, к 2021 году, последнему году золотых времен, PE заключила сделок на рекордную сумму в 1,2 триллиона долларов.

Когда Федеральная резервная система начала повышать процентные ставки, судьба изменилась в том же духе. Получение кредита стало дороже, что радикально изменило рациональность бизнес-модели прямых инвестиций. Выкупы с использованием заемных средств внезапно кажутся глупыми, а объем сделок с частным капиталом резко замедлился до того уровня, который находится сейчас, до четырехлетнего минимума и значительно ниже допандемического уровня. Помимо меньшего количества сделок, частные компании также вынуждены дольше удерживать (потенциально) обремененные долгами компании. По данным S&P Global Market Intelligence, средний период владения выкупаемыми компаниями в США и Канаде в 2023 году увеличился до 7,3 года, что является самым длительным сроком владения с 2000 года. Другие признаки этой боли повсюду: количество новых создаваемых фондов PE резко упало, и, что еще хуже для PE, облигации вернулись, детка. Инвесторам, зачем отдавать все свои миллионы частным инвестиционным компаниям, чтобы они взяли на себя риск, когда безопасные облигации инвестиционного уровня приносят доходность, выражающуюся в середине однозначного числа?

Даже у крупнейших игроков есть разные причины для беспокойства. Распределяемая прибыль Carlyle Group — прибыль, которая может быть возвращена акционерам — упала до $367,4 млн в третьем квартале, что на 43% меньше, чем за тот же период прошлого года. Распределяемая прибыль KKR в третьем квартале снизилась на 6,6% по сравнению с тем же периодом годом ранее, что намного лучше, чем падение на 23% в годовом исчислении, о котором фирма сообщила во втором квартале. Этим летом рейтинговое агентство Moody’s понизило рейтинги компаний Blackstone, Apollo и KKR из-за их крупных активов в коммерческой недвижимости (только 66% американских работников вернулись в офисы на полный рабочий день, как указывается в большинстве отчетов).

«Сейчас мы находимся в тот момент, когда PE начинает терять дифференциал, альфу, когда они зарабатывают больше денег, чем другие инвестиции», — сказала лауреат Пулитцеровской премии журналист Гретхен Моргенсон в недавнем интервью о своей книге: « Это грабители: как работают частные инвестиции и разрушают Америку».

Частным инвестиционным компаниям удавалось какое-то время скрывать эти проблемы, во многом благодаря тому, как они структурируют свои инвестиционные инструменты. Моргенсон и ее соавтор Джошуа Рознер утверждают, что собственный способ маркировки стоимости инвестиций PE заключается в том, чтобы — по крайней мере, на бумаге — обеспечить отрасли преувеличенную прибыль по сравнению с публичными компаниями. Публичные компании должны раскрывать финансовую информацию, но приобретения PE проводятся в частном порядке. Эта непрозрачность дала PE возможность для того, что Моргенсон назвал «пространством для маневра… если не откровенной ложью о том, каковы показатели производительности».

Нельзя отрицать, что перед лицом более высоких процентных ставок некоторые представители отрасли прибегают к некоторой ловкости рук. Репортеры Financial Times составили превосходное изложение финансовых искажений, которые в наши дни используют финансовые менеджеры: удержание хороших активов и перемещение их в фонды с плохо работающими активами; отсрочка выплаты процентов для обремененных долгами компаний и вместо этого добавление их к общей сумме долгов, которые должны быть выплачены позднее; обеспечение хороших активов для погашения долга за неудачные. Очевидно, что ни одно из этих решений не является постоянным решением.

Чем больше времени проходит, тем больше денег компаниям PE приходится тратить на содержание своих портфельных компаний, и тем труднее становится всем этим манипулировать. Условия для прямых инвестиций улучшатся, когда процентные ставки снизятся. До тех пор и, возможно, даже после этого следует ожидать, что отток внутренних активов будет продолжаться до тех пор, пока некоторые фирмы тихо не закроются или не превратятся в фирмы-зомби, поглощая комиссионные, чтобы удержать стагнирующие компании, в то время как слишком терпеливые инвесторы застревают, держа в руках мешок.

От гоу-гоу, чтобы уйти

На протяжении десятилетий частные инвестиционные компании ставили перед собой задачу корректировать размер американских корпораций: вынуждать компании, которые инвестиционные менеджеры считают «неэффективными», увольнять работников, продавать активы и сокращать затраты, даже если в конечном итоге это означало бы худший продукт. потребитель. Поэтому несколько иронично то, что американские политики начинают задаваться вопросом, а не нужно ли правильно масштабировать индустрию полиэтилена. Одно дело, когда PE стремилось выжать эффективность из раздутых промышленных конгломератов или умирающих ИТ-компаний, но за последние десять с лишним лет щупальца прямых инвестиций распространились на более широкий спектр отраслей — от ремонта систем отопления, вентиляции и кондиционирования воздуха и высшего образования до дома престарелых и больницы. Стало ясно, что тактика, ориентированная на эффективность, наносит ущерб потребителям и оставляет наших наиболее уязвимых членов общества в беде.

Возьмем, к примеру, высшее образование. Эта отрасль сильно зависит от государственных субсидий, и частные инвестиционные компании смогли приобрести сотни коммерческих школ и получить эти субсидии для своих инвесторов. Проблема, согласно статье, опубликованной в 2018 году исследователями из Школы бизнеса Стерна Нью-Йоркского университета, заключается в том, что студенты недооценивают качественное образование.

Изучив 88 сделок с частными инвестициями и 994 школы, находящихся в собственности частных компаний, исследователи пришли к выводу, что «выкуп частных акций приводит к более высокому набору учащихся и прибыли, но также к снижению затрат на образование, более высокой плате за обучение, более высокому долгу на одного учащегося, более низкому проценту выпускников». , более низкие проценты погашения студенческих кредитов и более низкие заработки среди выпускников».

В домах престарелых та же история. Исследование Национального бюро экономических исследований показало, что дома престарелых, принадлежащие частным лицам, с большей вероятностью будут недоукомплектованы персоналом, платят более высокие гонорары за управление, взимают больше с пациентов и имеют более высокий уровень смертности пациентов. «Пациенты, поступающие в дома престарелых, принадлежащие частным инвестициям, на 50% чаще получают антипсихотические препараты. Назначая пациентам седативные препараты, а не применяя поведенческую терапию, дома престарелых могут сократить потребности в персонале. Дома престарелых, принадлежащие частным инвестициям, также работают ниже среднего в двух других домах. Ключевые показатели благополучия: пациенты испытывают большее снижение подвижности и повышенный уровень боли», — говорится в документе.

В 2022 году Конгресс принял Закон «Никаких сюрпризов», который запрещает больницам выставлять пациентам неожиданные, сногсшибательные счета после посещения отделения неотложной помощи. Больницы, принадлежащие частным акционерным компаниям, были движущей силой этих неожиданных обвинений, и они боролись изо всех сил, чтобы не допустить принятия законопроекта. По оценкам исследователей, от 25% до 40% отделений неотложной помощи находятся в ведении частных фирм.

«Одна из тенденций, которые мы наблюдаем за последнее десятилетие, — это более широкое распространение ПЭ на рынках здравоохранения», — заявила Лина Хан, председатель Федеральной торговой комиссии, в недавнем выпуске подкаста Bloomberg «Нечетные лоты». «Мы в FTC не придерживаемся бизнес-моделей, но мы слышали от многих участников рынка, включая работников здравоохранения, о том, как вторжение PE может привести к пагубным последствиям».

Одна из практик, которая особенно беспокоит Хана, называется объединением — при которой фирма PE скупает все малые предприятия в регионе, которые ориентированы на один и тот же тип услуг, и объединяет их. Теоретически предполагается, что такого рода консолидация сделает операции более эффективными за счет объединения ресурсов для снижения затрат, не говоря уже о том, чтобы принести инвесторам кругленькую прибыль. Но на самом деле создается монополия, способная контролировать цены. Недавно Федеральная торговая комиссия подала иск против техасской компании US Anesthesia Partners и частной инвестиционной компании Welsh, Carson, Anderson & Stowe, обвинив их в схеме скупки всех крупнейших анестезиологических практик Техаса с целью вверх цены. «Это действие предупреждает рынок о том, что мы будем тщательно изучать схемы объединения», — сказал Хан.

Нет, это не значит, что все фирмы прямых инвестиций стремятся творить зло, но их бизнес-модель имеет четкие пределы. Если пандемия нас чему-то и научила, так это тому, что эффективность – это еще не все и не должна быть таковой во всех случаях. Когда дело доходит до определенных секторов экономики, в общественных интересах позволить человечеству превзойти цифры.

Хотел бы я сказать вам, что кто-то где-то работал над изменением правил игры в сфере прямых инвестиций, чтобы риски распределялись более справедливо по всему…