Многие из моих противоположных мнений вытекают из моего внимания к одной макроэкономической переменной – ВВП.

Рассмотрим недавний период высокой инфляции. Почти все экономисты полагают, что инфляция была вызвана сочетанием потрясений со стороны спроса и предложения. Напротив, я считаю, что высокая инфляция была полностью вызвана спросом, а шоки предложения не играли никакой роли, по крайней мере, в течение периода 2019–2024 годов в целом.

Рассмотрим некоторые данные за последние 4 1/4 года:

При целевом показателе ВВП в 4% ВВП должен был вырасти на 18,1% в период с четвертого квартала 2019 года по первый квартал 2024 года. Фактический рост составил 29,0%.

При таргетировании инфляции PCE на уровне 2% цены должны были вырасти на 8,8% в период с января 2020 года по апрель 2024 года. Фактический рост составил 17,8%.

Обратите внимание, что рост ВВП на чрезмерные 11% привел к превышению целевой инфляции на 9%. Это означает, что шоки предложения не объясняют ни одного из итого совокупно чрезмерная инфляция. Да, шоки предложения явно сыграли свою роль в определенные месяцы еще в 2022 году. Но эти негативные шоки были компенсированы положительными шоками предложения в другие месяцы. Предложение в экономике было сильным: реальный ВВП рос быстрее, чем ожидалось, в основном за счет иммиграции. Действительно, учитывая темпы роста ВВП, нам повезло, что инфляция ни капельки не выросла. Положительный шок предложения (рост иммиграции) удержал инфляцию на уровне немного ниже того, который можно было бы предсказать, основываясь только на росте ВВП.

Мои противоположные взгляды на роль денежно-кредитной политики в недавней инфляции отражают некоторые столь же неортодоксальные взгляды на Великую рецессию. Я утверждал, что Великая рецессия была вызвана жесткой денежной политикой в ​​2008 году. Со мной согласны крайне немногие экономисты. Когда я утверждаю, что Великая рецессия была вызвана большим падением ВВП, люди обвиняют меня в тавтологии. По их мнению, большое падение ВВП это рецессия . Они путают номинальный и реальный ВВП.

Последние 4,5 года наглядно демонстрируют, что реальный и номинальный ВВП не тождественны — большой перерасход ВНП проявляется в избыточной инфляции, не очень быстром росте РГВП. Вот и все о теории «тавтологии».

Другая жалоба заключается в том, что, хотя падение ВВП было проблемой еще в 2008 году, ФРС ничего не могла с этим поделать, потому что мы застряли на нулевой нижней границе. Но в 2008 году мы не находились у нулевой нижней границы – ФРС проводила обычную традиционную денежно-кредитную политику. Действительно, в октябре 2008 года они учредили IOR, чтобы удержать процентные ставки от падения, то есть предотвратить перегрев экономики.

Почему мои взгляды так резко расходятся со взглядами моих коллег? Я вижу несколько факторов.

1. Если вы не ожидали резкого роста инфляции, естественно искать какой-то неожиданный фактор, объясняющий результат. Шоки предложения являются удобным оправданием, особенно учитывая, что в течение короткого периода они способствовали более высокой, чем обычно, инфляции. Но это мотивированные рассуждения. Экономисты часто упускают из виду тот факт, что экономика также постоянно страдает от положительных шоков предложения, таких как рост иммиграции или ремонт линий поставок после того, как сбои в связи с Covid утихли. Они правильно увидели отрицательные шоки предложения в определенные месяцы, но не смогли увидеть, что за последние 4,5 года в целом ситуация с предложением была превосходной.

2. Большинство экономистов относительно поддерживают позицию ФРС по денежно-кредитной политике. Таким образом, когда ВВП резко отклоняется от траектории роста в 4%, они не хотят винить в этом монетарную политику. Это было бы почти то же самое, что обвинять экономистов в политической катастрофе. Гораздо приятнее искать объяснения, связанные с загадочными «экзогенными потрясениями».

3. Позиция денежно-кредитной политики часто сильно отличается от того, как она выглядит, если посмотреть на такие индикаторы, как процентные ставки. Ставки падали в 2008 году, хотя с деньгами становилось все труднее. Ставки резко выросли в 2022 году, даже несмотря на то, что денежно-кредитная политика оставалась довольно экспансионистской (хотя, возможно, немного меньшей, чем в 2021 году). Если вы неправильно оцените позицию денежно-кредитной политики, у вас гораздо больше шансов неправильно диагностировать причину рецессии или высокой инфляции. Эта ошибка особенно вероятна, когда экзогенный фактор (например, спад на рынке жилья) вызывает большое изменение естественной процентной ставки, что делает ставку ФРС крайне неточным индикатором фактического курса политики.

Моя сосредоточенность на номинальном ВВП также объясняет, почему меня не впечатляют безусловные прогнозы. Я заметил, что многие люди, которые были правы в отношении инфляции начала 2020-х годов, ошибались в отношении последствий предыдущих программ количественного смягчения при Бернанке. (И наоборот.) Меня гораздо больше впечатляет условные прогнозы . Как вы думаете, что произойдет, если ФРС допустит рост ВВП на 29% в течение 4,5 лет после четвертого квартала 2019 года? Вот над таким вопросом нам следует задуматься.

Хотя ВВП является полезным индикатором, инфляция и процентные ставки таковыми не являются. Если вы скажете мне, что инфляция растет, я не знаю, что это означает для экономики, не зная, вызван ли этот рост шоками предложения или спроса. Если вы скажете мне, что процентные ставки будут ниже, это ничего не значит, пока я не узнаю, вызвано ли падение ставок легкими деньгами или слабой экономикой.

Только ВВП дает однозначное представление о текущем состоянии экономики. Оно не говорит нам всего, что нам нужно знать, особенно в долгосрочной перспективе. Но в краткосрочной и среднесрочной перспективе ни одна другая переменная не может приблизиться к пониманию текущих макроэкономических условий.

Бывают случаи, когда экономисты испытывают искушение игнорировать сигналы, посылаемые NGDP. Не делай этого! Еще 28 июня 2021 г. Джейсон Фурман давал интервью Дэвиду Бекуорту. Вот Фурман:

Поэтому я испытываю некоторую симпатию к таргетированию номинального ВВП. . . . Если бы мы следовали этому сейчас, мы бы уже подняли процентные ставки. И мы с большой вероятностью превысим целевой показатель номинального ВВП, который мы установили.

Итак, под вашим [Beckworth’s] В рамках этой концепции вам придется компенсировать это продолжительным периодом ниже тенденции роста номинального ВВП. Я не хочу придираться к вам, этот опыт разрушил чьи-то планы, которые они записали раньше. Это такой странный период. Но для меня это означает: «Я бы хотел, чтобы ФРС, если уровень безработицы через год все еще будет 5,5%, я бы хотел, чтобы ФРС приняла это во внимание, независимо от того, что происходит с номинальным ВВП или ценами, как сейчас». самостоятельная проблема и вопрос, который им необходимо принять во внимание». Поэтому я думаю, что все должно иметь двойной мандат, но смотрите ли вы на номинальный ВВП и тому подобное, а не на инфляцию? Может быть.

Ой! В июне 2021 года ВВП только возвращался к линии тренда, существовавшей до Covid. Оглядываясь назад, можно сказать, что это было идеальное время для ужесточения политики, чтобы предотвратить превышение ВВП. К его чести, Фурман правильно предположил, что ужесточение политики потребуется, чтобы предотвратить превышение ВВП, но по другим причинам он считал это неразумной идеей. Он думал, что NGDP посылает вводящий в заблуждение сигнал, что нам следует обратить внимание на уровень безработицы (который на самом деле является ненадежным индикатором).

Оглядываясь назад, мы можем ясно видеть, что сигнал NGDP был совершенно верным, а Фурман ошибался. Пришло время ужесточать.

Игнорируйте NGDP на свой страх и риск.