Немецкая версия

Кристиан Страке не только является руководителем исследовательского отдела Pimco, но и в качестве старшего портфельного менеджера отвечает за бизнес, связанный с кредитами, предоставляемыми непосредственно компаниям. По оценкам поставщика информационных услуг PitchBook, за последние десять лет рынок частного кредитования утроился и достиг примерно $1600 млрд. Из них около $500 млрд уже вложены инвесторами в частные кредитные фонды, но еще не предоставлены компаниям в качестве кредитов (так называемый «сухой порошок»). фонды недавно испытали натиск инвесторов.

Г-н Страке, где вы в настоящее время видите лучшие возможности на кредитных рынках?

Имеется большой разброс. С одной стороны, рынки корпоративных облигаций стали очень горячими: спреды доходности корпоративных облигаций по сравнению с государственными облигациями до недавнего времени были близки к историческим минимумам. За последние недели они немного восстановились, но все еще находятся на довольно низком уровне. Это касается компаний с хорошим и менее хорошим кредитным рейтингом, а также финансирования поглощений.

Какие рынки еще не достигли такого пика?

В развитых странах за пределами США мы видим некоторые возможности обеспечения текущих процентных ставок для инвесторов за счет покупки долгосрочных государственных облигаций. Это связано с тем, что центральные банки, такие как Банк Англии и Европейский центральный банк, будут снижать процентные ставки более агрессивно, чем Федеральная резервная система США.

А как насчет развивающихся рынков?

Мы видим ценность там, где были выборы, например, в Мексике и Индии. Это привело к колебаниям цен и возможностям для покупок.

Рынки сильно изменились после выборов в Мексике. Клаудия Шейнбаум из левой правящей партии получила большинство в две трети голосов в своей коалиции и, таким образом, может изменить конституцию. Вас это не беспокоит?

В Мексике преемственность фискальной и денежно-кредитной политики имеет первостепенное значение. И в этом плане мы видим веские основания для уверенности. Рохелио Рамирес де ла О будет вновь назначен министром финансов Мексики. Это очень важный сигнал для рынков.

А как насчет заявлений Шейнбаума о внесении изменений в Конституцию?

Ни одна из предложенных конституционных реформ не касается независимости центрального банка. Мы видим широкую преемственность в бюджетной и денежно-кредитной политике, которая, вероятно, сделает Мексику еще более привлекательной после небольшой распродажи после выборов.

На какие еще развивающиеся рынки стоит обратить внимание инвесторам?

Бразилия остается интересной возможностью. Конечно, время от времени страна будет в заголовках новостей, но, опять же, у нас очень сильная, ортодоксальная денежно-кредитная политика и стремление снизить инфляцию и удерживать ее на низком уровне. Фактически, Бразилия, как и некоторые другие развивающиеся рынки, в последние несколько лет добилась большего успеха, чем развитые страны, в управлении инфляцией. Эта дисциплина сейчас приносит свои плоды.

А как насчет частного долга, когда управляющие активами, такие как Pimco, кредитуют компании напрямую? Можно ли еще добиться там доходности более 10%?

В Европе доходность в высоком однозначном процентном диапазоне, а в США доходность в низком двузначном процентном диапазоне является реалистичной. Это привлекательная возможность.

В этот бизнес вступают многочисленные новые управляющие фондами. Рынок еще не переполнен?

Спреды доходности уже упали в прямом кредитовании, где вы почти никогда не видели частных кредитов со спредом менее 500 базисных пунктов. Теперь вы начинаете это видеть. Однако на государственных кредитных рынках также произошло очень значительное ужесточение. Частный кредит по-прежнему привлекателен, а спреды доходности от 200 до 400 базисных пунктов весьма значимы в качестве повышения на публичных рынках.

Вы можете добиться гораздо более высокой прибыли от частного кредита: с помощью экстренных кредитов для компаний с высокой задолженностью, которые часто принадлежат фондам прямых инвестиций. Имеет ли это смысл с точки зрения соотношения риска и доходности?

Мы считаем, что это привлекательно. Это область, в которой Pimco активно использует капитал. У нас есть активная команда, предоставляющая так называемые «капитальные решения» для компаний, у которых слишком высокие процентные расходы.

Если вы предлагаете решение, проблема должна быть. Какой это?

Проблема в том, что процентные расходы слишком высоки для некоторых компаний: когда фонд прямых инвестиций, владеющий компанией, взял кредит с переменной доходностью, которая в эпоху низких процентных ставок составляла 5%, а сейчас компания платит 10%. , 11 или 12% после изменения процентной ставки. Многие из этих компаний нуждаются в той или иной форме спасательного финансирования, чтобы избежать дефолта по существующему кредиту.

Как это может сработать?

Вам необходимо найти компании, которые, по вашему мнению, будут устойчивыми в период более высоких процентных ставок и получат выгоду позже, когда процентные ставки начнут падать. Иногда вы хотите получить некоторую долю капитала в качестве компенсации за риск дефолта, если дела пойдут хорошо, чтобы не только частный владелец компании заработал на спасении.

Какая прибыль реальна при использовании этих капитальных решений?

Возможна валовая прибыль от 15 до 20% в долларовом выражении. Чистая прибыль зависит от стоимости инвестиционного инструмента, в который вы инвестируете. Валовая ставка 15% применяется к более обеспеченному варианту. Валовая ставка в 20% обычно включает ожидаемую доходность компонентов собственного капитала.

Оставляет ли это прибыль первоначальным владельцам прямых инвестиций, или это скорее мера по спасению лица, в которой фонды прямых инвестиций проигрывают, но, по крайней мере, им не приходится продавать компанию по цене ниже той, которую они заплатили за компанию?

Я бы сказал, что и то, и другое, и это зависит. Во многих случаях фонды не хотят продавать акции ниже уплаченной ими стоимости. Они также хотят сохранить возможность того, что дела пойдут к лучшему, даже если они этого не обязательно ожидают.

Каких показателей дефолта вы ожидаете для компаний с низким кредитным рейтингом в ближайшие несколько лет?

В 2023 году уровень дефолтов составлял от 3% до 5%, и он останется таким же высоким в 2024 и 2025 годах. Проблема в том, что это будет означать, что совокупный уровень дефолтов составит до 15% за трехлетний период. Это будет похоже на уровень дефолта после финансового кризиса или в начале 2000-х годов.

Чем сегодняшняя ситуация компаний с крупной задолженностью отличается от их ситуации во время финансового кризиса или краха доткомов?

Основное отличие состоит в том, что в случае таких дефолтов кредиторы получат обратно лишь меньшую часть своего капитала, чем обычно. Одно из рейтинговых агентств подсчитало, что в 2023 году ставки возмещения дефолтных кредитов на публичном рынке составляли около 40 центов за доллар непогашенной суммы кредита, тогда как исторически кредиторы получали от 60 до 80 центов за доллар. Частично это связано с очень плохими кредитными условиями многих из этих источников финансирования.

Что этот сценарий означает для банковской системы?

Хорошей новостью для финансовой системы является то, что банки не имеют этих кредитов на своих балансах.

Потому что риск лежит на управляющих активами и, в конечном итоге, на их клиентах.

По нашему мнению, системный риск таких дефолтов должен быть очень управляемым. Тем не менее, экономические последствия могут быть значительными, поскольку эти дефолты будут ставить под сомнение кредитный импульс, который играет роль в экономическом росте.

Ожидаете ли вы, что это станет бременем для экономического роста?

Да, потому что за последние десять лет компании, как и государства, взяли больше кредитов. С другой стороны, частные домохозяйства сократили долг. Сейчас возникает много вопросов по поводу устойчивости бюджетного дефицита в промышленно развитых странах. Таким образом, мы могли бы увидеть цикл сокращения доли заемных средств во всей системе, что будет затруднять рост.

У нас действительно очень высокий бюджетный дефицит в некоторых частях Европы, но особенно в США. Может ли это продолжаться, или вы ожидаете, что дефицит значительно сократится в ближайшем будущем?

Государственный долг в крупнейших промышленно развитых странах является очень долгосрочной проблемой. Однако в ближайшие три-пять лет мы не ожидаем каких-либо фундаментальных сомнений в кредитоспособности таких стран, как США, Германия или даже, в конечном итоге, Франция, несмотря на недавнюю волатильность спредов.

Давайте рассмотрим эту долгосрочную перспективу. Есть ли у вас какие-либо указания на то, какой тип долга по отношению к валовому внутреннему продукту может вызвать серьезные проблемы?

Посмотрите на Китай: если вы включите регионы, муниципалитеты, государственные предприятия, фактически весь государственный сектор, то у Китая будет долг, равный или даже превышающий долг Японии. И все же мы не видим здесь никакой проблемы. Очевидно, что страны могут справиться с гораздо более высоким уровнем долга, чем, например, США или Германия в настоящее время. При этом высокий уровень долга является неприемлемым в сверхвековом периоде времени и, в конечном итоге, с ним необходимо будет бороться.

Видите ли вы определенный риск того, что какой-то сценарий кризиса евро может вернуться в какой-то момент в будущем?

Некоторые вещи значительно улучшились за последние пятнадцать лет. Даже во время рецессии, которая наблюдалась в Европе, дефолты по кредитам были небольшими. Банки просто гораздо лучше капитализированы и гораздо лучше регулируются. Это замедлило экономический рост, поскольку банки не могут и не хотят кредитовать. Но риски для капитала и ликвидности гораздо ниже. Также были проведены некоторые структурные реформы, например, на рынке труда в таких странах, как Италия и Испания. Вероятность полномасштабного кризиса в еврозоне сегодня кажется гораздо ниже, чем пятнадцать лет назад.