Немецкая версия

Товарные рынки отмечают новые рекордные максимумы. Цена тонны меди в понедельник впервые превысила $11 000. С начала года он вырос более чем на 25%. Цена на золото также временно достигла нового рекорда – более $2450 за тройскую унцию. А цена на американскую нефть WTI выросла с чуть более 70 долларов до почти 80 долларов за баррель в 2024 году.

Есть много оснований полагать, что тенденция к росту цен на медь, например, еще далека от завершения, говорит Аластер Бишоп, который является соуправленцем двух крупнейших международных сырьевых и энергетических фондов в BlackRock. В подробном разговоре с The Market NZZ он объясняет, почему не видит никаких признаков преувеличения на сырьевых рынках и почему европейские нефтяные компании выглядят совершенно дешевыми по сравнению с их американскими коллегами.

Господин Бишоп, в вашем Мировом энергетическом фонде вы превышаете вес европейских нефтяных компаний BP, Shell и Total. В чем причина этого?

Европейские нефтяные компании торгуются с дисконтом по сравнению со своими американскими конкурентами. В настоящее время мы наблюдаем особенно существенное несоответствие между рыночной стоимостью углеводородных активов в Европе и аналогичными компаниями в США.

В BP или Shell американские инвесторы сейчас владеют более 50% акций, тогда как раньше им принадлежало от 10 до 20%. Вызван ли разрыв в оценках повышенным вниманием к устойчивому развитию в Европе?

Инвестиционные предпочтения являются одним из факторов. Существует множество инвестиционных стратегий, особенно в Европе, которые могут отказаться от выделения средств нефтегазовым компаниям из-за их требований к устойчивому развитию. Это событие, вероятно, способствовало снижению номинальных характеристик.

В чем еще причина расхождения в оценках?

Доходы нефтяных компаний колеблются в зависимости от товарного цикла, а также от решений руководства об использовании капитала. Мы пережили период, когда эти компании не приносили особенно привлекательной прибыли. Это объясняет еще одну часть более низкой оценки.

Оправдывает ли это постоянное снижение стоимости европейских нефтяных компаний?

Нет, потому что ситуация улучшилась. За последние пять лет или около того, особенно после пандемии Covid, мы стали свидетелями гораздо большей дисциплины капитала в отрасли, что привело к увеличению прибыли. Компании более вдумчиво подходят к использованию генерируемого ими свободного денежного потока.

Отражено ли улучшение управления на ценах акций?

Оценка начала немного сходиться. Большая часть денежного потока вернется к акционерам за счет обратного выкупа акций. Компании покупают собственные акции по низкой цене, что очень способствует увеличению прибыли на акцию.

Chevron и ExxonMobil торгуются с коэффициентом P/E примерно 12, Total и Shell получают P/E только на уровне 8. Какие еще факторы объясняют этот разрыв в оценке?

В прошлом американские энергетические компании всегда торговались с премией. Так что в определенной степени это результат разных фондовых рынков, а также несколько разных бизнес-моделей. Конкуренты из США, в целом, имеют лучшие портфели углеводородов. Они получили больше выгоды от разработки сланцевой нефти и газа в США. Европейцы, как правило, более диверсифицированы, у них более крупный бизнес по производству сжиженного природного газа.

Тотал и Шелл открыто обсуждают перенос своего основного листинга в Нью-Йорк. Повысит ли это их рейтинг?

Большинство этих компаний уже имеют американские депозитарные расписки, торгуемые в США. Но листинг в США не обязательно означает, что они внезапно начнут торговаться по другому мультипликатору. Чтобы получить выгоду от более крупных притоков в акции США, они должны быть в индексах. И для этого ваша штаб-квартира должна находиться в США, так что это немного сложнее, чем просто повторное внесение в список.

Будут ли американские нефтяные компании использовать свои более дорогие акции для покупки европейских конкурентов?

Мы видели много слияний и поглощений в отрасли. В последние годы большая часть этих ресурсов была сосредоточена в США для консолидации раздробленного сланцевого бизнеса. Вероятно, это будет продолжаться.

И на следующем этапе транснациональные корпорации США будут покупать в Европе?

Было бы очевидно рассмотреть и другие активы. Однако не обязательно с самыми крупными компаниями. Бизнес – это игра в поставках. Производители углеводородов постоянно застревают в этой беговой дорожке, требуя восполнения своих запасов, учитывая темпы снижения существующей добычи. Высококачественные активы, которые продаются по привлекательной цене, обычно подходят для поглощений. Балансовые отчеты также хороши, если не лучше, чем когда-либо, поэтому есть финансовые возможности для приобретений.

Как лучше всего справиться с избыточным капиталом: что бы вы предпочли: больше выкупов и дивидендов или более высокие инвестиции?

Если акции торгуются значительно ниже внутренней стоимости, их выкуп, очевидно, является одной из лучших инвестиций, которые они могут сделать. Но мы говорим о компаниях, которые сократятся, если не будут реинвестировать. Таким образом, вопрос в том, смогут ли они инвестировать с привлекательной доходностью. Отрасль должна проявить себя здесь, потому что за последние десять лет прибыль была очень низкой. Инвесторы часто предпочитают, чтобы компании выкупили свои акции по текущей оценке, чем снова тратили капитал на проекты с высоким риском.

Насколько решительны европейские нефтяные компании в создании таких предприятий, как хранение CO2, водород или возобновляемые источники энергии?

Я думаю, что направление довольно ясно. Способы достижения этой цели изменились. Первоначальное мнение менеджеров заключалось в том, что они хорошо умеют строить крупные проекты и быстро вкладывать большие деньги в такие области, как морская ветроэнергетика.

Насколько хорошо это сработало?

Корпорации обнаружили, что конкуренция в этих проектах гораздо выше, чем в углеводородных активах, и в результате доходность некоторых ранних проектов разочаровала. Это привело к переосмыслению.

В чем заключается новый подход?

Мы видим трансатлантическое расхождение в стратегии. Американские компании в основном являются углеводородными компаниями. Поэтому их точка зрения заключалась в следующем: как нам делать то, что мы делаем, лучше в будущем, с меньшим выбросом CO2. Основное внимание уделялось возобновляемым видам топлива и хранению CO2.

А европейцы?

Это энергетические компании в более широком смысле. Там основное внимание уделялось природному газу в портфеле, где у них сильные позиции. А потом о таких вещах, как зарядка электромобилей, потому что у них крупные розничные сети.

Значит, нефтяные компании больше не строят огромные морские ветряные электростанции?

Большинство из них уменьшили внимание к рынкам электроэнергии, поскольку в прошлом доходы от них были менее привлекательными.

Крупные компании с наиболее амбициозными целями по климатической нейтральности, такие как BP, не были вознаграждены, а наказаны рынками. Многие люди поняли, что нефть и газ нужны нам дольше, чем мы думали. Является ли поэтому рациональным и понятным, что некоторые компании сокращают свои цели по климатической нейтральности?

Ключевой движущей силой была обеспокоенность по поводу финансовой отдачи от этих инвестиций. Если вы инвестируете и не получаете достойной прибыли, рынок лишь отразит этот факт. Инвесторы хотят, чтобы компании осознавали и управляли долгосрочными рисками своей бизнес-модели, но таким образом, чтобы обеспечить максимальную прибыль акционерам в долгосрочной перспективе.

Нефтяные и газовые проекты, вероятно, будут приносить максимальную прибыль в течение длительного времени. Или вы говорите менеджерам, что готовы принять меньшую прибыль, если выбросы снизятся?

Я не думаю, что расчет так прост. Вопрос в том, каково правильное соотношение риска и прибыли между различными инвестициями. Инвестируя в углеводородный актив, инвесторы стремятся к более высокой доходности, поскольку это более рискованно.

Почему это более рискованно?

Из-за геологических особенностей и из-за того, что вы обычно не можете установить цену продажи товара, в то же время вы часто можете хеджировать цену продажи электроэнергии, которую вы производите. И такой актив является более рискованным, поскольку долгосрочные перспективы спроса на углеводороды более неопределенны, чем долгосрочный спрос на электроэнергию. Некоторые из наиболее прибыльных проектов снижают углеродоемкость этих компаний.

Я не вижу в вашей первой десятке бразильских энергетических компаний, таких как Petrobras, хотя там можно получить двузначную дивидендную доходность. Какой вы видите политическую среду в Бразилии?

Бразилия, несомненно, является зоной роста добычи нефти за пределами ОПЕК, там многое происходит. Но, как и в любой другой стране, для сырьевых компаний важна политическая обстановка. Нам нравится, когда компании, владеющие активами в нескольких странах, диверсифицируют политические риски.

Какие активы вы ищете в своем Фонде природных ресурсов с крупными горнодобывающими компаниями?

Качество управления и наша уверенность в распределении капитала находятся на переднем крае наших инвестиционных соображений. Компания может иметь хорошие активы, но денежные потоки от них реинвестируются. Если руководство мыслит антициклически, оно может сделать удачное приобретение на благоприятных сырьевых рынках. Когда рынки сконцентрированы в одной стране, хорошие менеджеры могут искать другие места. Это вещи, которые создают ценность.

Некоторые горнодобывающие компании в последние годы сосредоточились на удобрениях, а не на меди. Некоторые из них сейчас меняют курс, например, BHP. Был ли это пример плохого управления?

Я не буду подробно останавливаться на отдельных компаниях. Однако в среднесрочной и долгосрочной перспективе мы гораздо больше уверены в меди, чем в сельскохозяйственной продукции. Мы считаем, что перспективы спроса на медь привлекательны по мере того, как мы переходим от мира, питаемого углеводородами, к миру, питаемому электричеством. Это тенденция, которая будет продолжаться десятилетиями. В долгосрочной перспективе это означает переход от энергоносителей к горнодобывающим товарам, и медь является важной частью этого процесса.

Неизбежно ли, что мы увидим нехватку меди в ближайшие 10–15 лет, поскольку реализация новых проектов занимает так много времени?

Я бы не сказал, что это неизбежно. Рынок очень хорошо справляется с поставками, если цена стимулирует это делать. Но у нас, вероятно, будет более узкий рынок. Перспективы спроса становятся все более сильными из-за таких факторов, как электрификация, а также из-за таких тем, как искусственный интеллект и строительство центров обработки данных. Все это увеличивает спрос на медь. Существует риск возникновения узких мест. В ближайшее десятилетие сохранится тенденция к повышению цен на медь.

Увеличили ли вы долю производителей меди в своих фондах за последние месяцы?

Да, команда уже давно положительно относится к меди. Мы считаем, что это может быть один из товаров, который больше всего выиграет от структурных изменений в низкоуглеродной экономике.

Руководство BHP, похоже, думает так же и было бы готово потратить много денег на покупку Anglo American. В прошлом мегаслияния часто отмечали пик цикла. В этот раз тоже?

Мега-слияния привели к довольно заметным изменениям в циклах. В энергетической отрасли мега-слияния начала 2000-х годов произошли в начале серьезного подъема. В то время также произошло несколько слияний горнодобывающих компаний. Если мы посмотрим на стоимость новых активов, то во многих случаях на данный момент дешевле приобретать активы, чем разрабатывать новые. Это больше похоже на конец девяностых. Сегодня мы наблюдаем не иррациональное изобилие, а сдержанность в расходах. Мы видим сильные балансы и дисциплинированную управленческую команду, ищущую варианты роста.

Вы также управляете Фондом будущего транспорта. В первой десятке у него только один производитель автомобилей: BYD, ведущий китайский производитель электромобилей. Почему?

Вообще-то у нас в фонде два автопроизводителя.

Другой — Volvo Car, принадлежащий китайскому автопроизводителю Geely.

В целом мы с осторожностью относились к производителям электромобилей, поскольку их оценки были очень высокими. Мы твердо верим в…