Немецкая версия

«Если вы хотите добиться лучших результатов, чем толпа, вы должны делать что-то не так, как толпа».
_{сэр Джон Темплтон, Британско-американский предприниматель и управляющий фондом (1912–2008).}

Риск.

Это решающая и неизбежная половина масштаба инвестиций.

Как инвесторы, мы в первую очередь занимаемся риск-менеджерами, поскольку действует закон больших чисел. Когда вы теряете 10%, вам нужно заработать 11%, чтобы выйти на уровень безубыточности. Как только вы приближаетесь к 30%-ной потере, точке невозврата, проблема экспоненциально поворачивается против вас. Например, потеря 50% отражает знаменитую 100% прибыль, необходимую для того, чтобы снова выйти на уровень безубыточности.

Итак, первый вопрос, который вы должны задать себе при любых инвестициях, — что может пойти не так. Не говоря уже о том, что всегда следует избегать больших и очевидных рисков. Что касается последнего, есть один очевидный риск, который я уже подробно рассмотрел, который не дает мне спать по ночам. Это 15-летняя идея постоянной покупки только акций крупнейших по рыночной капитализации без какой-либо другой причины.

Мы приближаемся к поворотному моменту. В течение многих лет следить за рынком было выгодно. Безбилетники смогли получить прибыль от распределения капитала так называемых инвесторов «умных денег». Но что произойдет, когда последователи одержат верх, как это происходит сейчас? Многолюдная торговля, которая бездумно становится еще более многолюдной.

Другими словами, распределение капитала больше не является эффективным и больше определяется не фундаментальными показателями, а размером. В результате участники рынка вкладывают больше капитала в крупнейшие компании из-за растущей концентрации рынка, даже несмотря на то, что эти компании больше не растут в соответствии с основными фундаментальными показателями.

И это значительно ухудшает другую половину шкалы инвестиций: ваше вознаграждение.

Оценка, вес и вклад в прибыль 10 крупнейших компаний S&P 500:

Неправильное распределение капитала приводит к потере достаточной диверсификации.

Я бы сказал, что сейчас мы приближаемся к такому уровню концентрации рынка (на 10 крупнейших акций приходится 36% акций S&P 500, на 30 крупнейших акций приходится почти половина S&P 500), что ставит вопрос о том, является ли чисто низкозатратное индексное инвестирование приводит к нерациональному распределению капитала и, следовательно, к потере достаточной диверсификации.

Поясню свою точку зрения:

Учитывая последний пункт, либо крупные технологические компании станут бизнес-моделью с интенсивными капиталовложениями, чтобы оставаться впереди на фронте искусственного интеллекта, что, возможно, является чистым негативом для крупных технологических компаний, и Nvidia продолжит получать выгоду. Или крупным технологическим компаниям необходимо сократить капитальные затраты, поскольку для того, чтобы значительные затраты принесли плоды, потребуется гораздо больше времени (или в таких больших капвложениях просто нет необходимости), и Nvidia рухнет.

Это происходит одновременно с тем, как концентрация рынка растет, а их фундаментальные показатели не успевают за ним (расхождение в весе 10 крупнейших компаний S&P 500 и их вкладе в прибыль). Они не успевают за темпами как по отношению к своей средней оценке, т.е. мы наблюдаем многократное расширение, так и на абсолютном уровне, поскольку у них просто высокие коэффициенты.

Отношения между риском и вознаграждением нарушены. Покупка в этом созвездии означает столкновение с более высоким риском (из-за более высокой оценки и большей неопределенности из-за менее видимой и стабильной доходности) и меньшим вознаграждением (меньший потенциал роста из-за высокой оценки и завышенных ожиданий).

Ваш запас прочности резко сократился до тонкой, как бритва, черты.

Здесь нет места разочарованию.

Огромная часть капвложений Big Tech поступает непосредственно в Nvidia:

Теория рефлексивности

Как вы знаете, когда дело доходит до инвестирования, вы также должны быть немного философом. Поэтому я хотел бы познакомить вас с «Теорией рефлексивности» Джорджа Сороса, учитывая сокращение запаса прочности из-за бездумного распределения капитала в условиях постоянно растущей концентрации рынка.

Согласно теории, первоначально опубликованной в его книге «Алхимия финансов» в 1987 году, концентрацию рынка в таких индексах, как S&P 500, можно рассматривать как петлю обратной связи, которая усиливает ценовые искажения, а не просто отражает фундаментальные ценности.

Рефлексивность утверждает, что предубеждения и восприятия участников рынка влияют как на рыночные цены, так и на лежащие в их основе экономические реалии, создавая циклы бума (роста концентрации) и спада (падения концентрации). Эта теория применима к ситуациям, когда чрезмерное внимание или инвестиции в небольшое количество крупных компаний искажают более широкое поведение рынка.

Вот как это может быть применимо к текущей ситуации концентрации рынка в таких индексах, как S&P 500:

В заключение, согласно Теории рефлексивности Джорджа Сороса, текущая концентрация богатства и инвестиций в небольшом количестве акций в рамках таких индексов, как S&P 500, может привести к самоусиливающемуся циклу, который будет стимулировать рост цен, отделяя их от основы.

Это потенциально приводит к повышению волатильности и риску резкой коррекции.

График цикла фондового рынка с эмоциями:

Изменение риска/доходности неблагоприятно для держателя индекса

Давайте теперь обратимся к вопросу о том, как мы, инвесторы, можем решить эту проблему. В своей последней статье о концентрации рынка я привел два аргумента:

«Хотя я не верю, что существует предел степени концентрации рынка, я верю, что он есть. Доступные рынки настолько велики, глобальная экономика растет очень быстро, а регулирование представляет собой постоянную угрозу для крупнейших компаний мира. Обойти это невозможно: исторический уровень концентрации акций, который мы наблюдаем сегодня, усложняет инвестиционную среду».

и:

«Поэтому мы убеждены, что чистая индексация портфеля приведет к посредственной доходности и что после притока денег в течение многих лет и исторически высокой концентрации дисперсия увеличится, а альфа-возможности укрепятся. Это также отражается в лучших периодах для выбора акций в 1970-е годы и после краха Доткомов».

Тем временем компания Counterpoint Global из Morgan Stanley, возглавляемая Майклом Дж. Мобуссеном, обратилась к теме «Концентрация фондового рынка: сколько значит слишком много» со своим типичным острым умом и чистыми данными.

Следующий график «показывает доходность индекса S&P 500, когда концентрация фондового рынка переходит от минимума к пику и от пика к минимуму. Общий доход от недавнего роста, начавшегося в 2014 году, будет действовать до 2023 года, поскольку пик еще не установлен. Рынок имеет тенденцию приносить доход выше исторического среднего в периоды, когда концентрация растет, и доходность ниже среднего, когда концентрация падает. Совокупная годовая совокупная доходность индекса S&P 500 за весь период составила 11,4%».

Годовая доходность S&P 500 в периоды роста и падения концентрации, 1950–2023 гг.

Я хотел бы обратить ваше внимание на резкий подъем в 1990-е годы и последующую коррекцию с 2000 по 2013 год, которые были необычайными. Конечно, это идет рука об руку с циклами отставания (роста концентрации) и опережения (падения концентрации) активных управляющих фондами и одинаково взвешенных индексов соответственно, которые обычно создают портфели со средней рыночной капитализацией, меньшей, чем у их контрольных показателей.

Как я уже говорил ранее, определенного предела степени концентрации рынка может и не быть. Но если верить истории, то соотношение риска и прибыли меняется в неблагоприятную сторону для держателя взвешенного по рынку индекса. Это верно как на абсолютном уровне, т.е. более низкая будущая доходность, так и на относительном уровне, т.е. гораздо более высокий потенциал для более крупных капитализированных компаний отставать от меньших компаний.

Инвесторы сталкиваются с непростой задачей направления новых средств на все более непривлекательный рынок.

Пришло время переосмыслить свое распределение.

Вы хотите выступить лучше, чем толпа?

Исторические закономерности и исследования подтверждают наше мнение о том, что пришло время, когда впервые за многие годы крупнейшие акции будут иметь по крайней мере такой же риск падения, как и риск роста. В arvy мы выступаем за активные действия инвесторов по устранению повышенных рисков концентрированных портфелей.

Да, требуется определенная выносливость, чтобы выдержать переход от индексов, взвешенных по рыночной капитализации, но неизбежно придется признать, что как инвестор вы просто следуете за толпой, сознательно принимая на себя вышеуказанные риски и действуя традиционно, поскольку, к сожалению, это способ пойти в финансовую индустрию.

Ответ на простой вопрос: хотите ли вы работать лучше, чем массы?

Делайте вещи иначе, чем массы.

Тьерри Боржа

Тьерри является соучредителем arvy, инвестиционного менеджера из Цюриха, специализирующегося на качественных акциях с глобальным фокусом. Большую часть своей карьеры он руководил различными инвестиционными стратегиями, уделяя особое внимание акционерному капиталу и глобальной макроэкономике.