Бауш Здоровье ранее известная как Valeant Pharmaceuticals, является многонациональной специализированной фармацевтической компанией со штаб-квартирой в Канаде. Он обслуживает различные терапевтические области, включая дерматологию, гастроэнтерологию, неврологию и офтальмологию.

Компания работает в пяти основных бизнес-сегментах — Bausch + Lomb, Salix Pharmaceuticals, International Rx, Solta Medical и Diversified Products. Bausch Health остается важным игроком в секторе здравоохранения, особенно благодаря силе подразделения Bausch + Lomb в сфере офтальмологии.

Инвестор-активист Карл Икан подал заявку 13D в Комиссию по ценным бумагам и биржам США на Bausch Health 11 февраля 2021 года, заявив, что он намерен участвовать в обсуждениях с руководством и советом компании относительно способов повышения акционерной стоимости. Эти шаги включают в себя стратегический анализ компании, который проводился в то время, а также возможное представительство в совете директоров. Позже в том же месяце Икан и компания заключили соглашение о назначении и назначении директоров, в соответствии с которым компания согласилась увеличить размер совета директоров с 11 до 13 и назначить директорами портфельных менеджеров Икана Бретта Икана и Стивена Миллера.

В мае 2022 года Бауш + Ломб (BLCO) была выделена в отдельную публичную компанию, но продолжает оставаться основной частью бизнеса Bausch Health благодаря сохранению за собой 88% акций. В то время в совет директоров Bausch Health вошел бывший портфельный менеджер Icahn Ричард Маллиган. В июне 2022 года председателем был назначен Джон Полсон, ранее работавший в совете директоров с июня 2017 года по май 2022 года. В настоящее время в состав совета входят 10 директоров, в том числе Бретт Икан, Стивен Миллер и Ричард Маллиган, а Джон Полсон является неисполнительным председателем.

В минувшие выходные газета Financial Times сообщила, что BLCO наняла Goldman Sachs для изучения возможности продажи компании. В настоящее время стоимость предприятия BLCO составляет примерно 10 миллиардов долларов, но эта стоимость снижается из-за различных факторов, включая владение контрольным пакетом со стороны Bausch Health и большую сумму долга на консолидированном балансе Bausch Health — 20,4 миллиарда долларов, из которых 4,6 миллиарда долларов — это долг BLCO, который консолидирована в Bausch Health. В результате продажа контроля новой компании решит обе проблемы и, вероятно, принесет гораздо более высокую стоимость, чем та, которой торгует BLCO в настоящее время. Это принесет большую пользу акционерам BLCO, крупнейшим из которых является Bausch Health.

Предполагаемая прибыль BLCO в 2025 году до вычета процентов, налогов, износа и амортизации составит 966 миллионов долларов. Сверстникам нравится Компании Купера и Alcon торгуются с коэффициентом стоимости предприятия/EBITDA в 19,5 и 18,5 раз соответственно. Если предположить, что средний коэффициент для BLCO равен 19, то стоимость предприятия составит 18,35 миллиарда долларов. Учитывая чистый долг BLCO в размере 4,35 миллиарда долларов, предполагаемая стоимость собственного капитала составит 14 миллиардов долларов. Учитывая, что в обращении находится 351,9 миллиона акций, это составляет 39,79 доллара за акцию. BLCO завершила пятничную сессию на уровне $15,55 за акцию — то есть до публикации отчета Financial Times. Стоимость Bausch Health, владеющая 88% акций BLCO, в результате такой продажи составит 12,32 миллиарда долларов.

Более того, совокупный показатель EBITDA четырех других подразделений компании за последние 12 месяцев составил 2,45 миллиарда долларов. Подразделение Salix, занимающееся гастроэнтерологией, было самым прибыльным подразделением компании после Bausch + Lomb с доходом от LTM в размере 2,25 миллиарда долларов и операционным доходом от LTM в размере 1,55 миллиарда долларов. Тем не менее, 87% этого бизнеса приходится на препарат Ксифаксан, патент на который истекает в январе 2028 года. Учитывая, что срок действия патента истекает в течение 3,5 лет, а годовой рост выручки составит 5% (в прошлом году рост составил 6%), бизнес Ксифаксана текущая стоимость составит 4,25 миллиарда долларов, если предположить, что после 2027 года продажи будут абсолютно нулевыми, что является крайне консервативным предположением. Ценность, которую Bausch Health получит от продажи BLCO и бизнеса Xifaxan, будет более чем достаточной для погашения оставшегося чистого долга в размере 15,45 миллиардов долларов США, в результате чего у компании останется 1,43 миллиарда долларов чистых денежных средств и четыре прибыльных направления бизнеса («RemainCo») с совокупный показатель EBITDA составил $1,17 млрд после распределения всех корпоративных накладных расходов от Xifaxan, которые не включены в приведенную выше оценку Xifaxan.

Итак, сколько стоит RemainCo? Лучшим конкурентом международного бизнеса по приему лекарств (26,8% операционного дохода RemainCo) является Recordati, акции которой торгуются по коэффициенту EV/EBITDA в 15,99 раза. Бизнес диверсифицированных продуктов (45,9% операционного дохода RemainCo) должен быть аналогичен фармацевтическим предприятиям с низкими темпами роста, включая Viatris и Organon & Co., которые торгуются с коэффициентом EV/EBITDA в 7,13 и 8,37 раз соответственно. С медицинским бизнесом Solta (12,3% операционного дохода RemainCo) дела обстоят сложнее. Peer InMode торгуется по коэффициенту EV/EBITDA всего в 4,23 раза, но ее выручка снизилась на 31,15% в первой половине 2024 года по сравнению с первой половиной 2023 года, в то время как выручка Solta выросла на 18% за тот же период. Это означает, что мультипликатор Solta, безусловно, должен быть существенно дороже InMode. Последней частью RemainCo будет оставшаяся часть Salix (часть, не принадлежащая Xifaxan), которая составляет 14,9% операционной прибыли RemainCo и чьи аналоги Takeda Pharmaceuticals и Ironwood Pharmaceuticals торгуются с коэффициентом EV/EBITDA в 9,57 и 9,72 раза соответственно. .

Анализ оценки такой сложной компании, как BHC, с использованием коэффициентов аналогов — это в равной степени искусство и наука, и, конечно, некоторые из этих коэффициентов могут быть слишком высокими, а другие — слишком низкими. Хотя средневзвешенный коэффициент будет равен 9,8, мы считаем, что использование коэффициента в 8 раз будет справедливым. Это означает, что стоимость RemainCo составит 9,36 миллиарда долларов. Если сложить стоимость выручки от продажи BLCO, денежных потоков Xifaxan и RemainCo, то общая стоимость Bausch Health составит 25,93 миллиарда долларов. После вычета 100% долга Bausch Health стоимость акционерного капитала составит $10,49 млрд или $28,19 на акцию. Акции закрылись в пятницу на уровне $6,32.

Большинство статей о сообщениях о слияниях и поглощениях или исследованиях будут включать фразу «процесс продажи может не привести к сделке», и эта ситуация ничем не отличается. Однако, поскольку четверо из 10 директоров Bausch Health являются управляющими портфелями хедж-фондов, а трое из 10 — BLCO (Бретт Икан, управляющий портфелем Айкана Гэри Ху и Джон Полсон), эти советы директоров мыслят не так, как типичные корпоративные советы. Кроме того, генеральный директор BLCO Брент Сондерс является весьма уважаемым генеральным директором в сфере здравоохранения, но также известным организатором сделок и, вероятно, не будет оказывать сопротивления, которое обычно наблюдается со стороны руководителей продаваемых компаний.

Кен Сквайр — основатель и президент 13D Monitor, институциональной исследовательской службы по активизму акционеров, а также основатель и управляющий портфелем 13D Activist Fund, взаимного фонда, который инвестирует в портфель активистских инвестиций 13D.