Бизнес: Воздушные продукты и химикаты — компания по производству промышленных газов. Компания ориентирована на обслуживание энергетических, экологических и развивающихся рынков. Ее базовый бизнес предоставляет необходимые промышленные газы, соответствующее оборудование и опыт применения клиентам в десятках отраслей, включая нефтеперерабатывающую, химическую, металлургическую, электронную, обрабатывающую и пищевую. Air Products также разрабатывает, проектирует, строит, владеет и управляет проектами по производству чистого водорода, поддерживая переход к низкоуглеродной энергетике в тяжелом транспортном и промышленном секторах. Кроме того, она поставляет турбомашины, мембранные системы и криогенные контейнеры по всему миру. Air Products осуществляет свою деятельность примерно в 50 странах.

Рыночная стоимость акций : $73,83 млрд ($332,10 за акцию)

Процент владения: н/д

Средняя стоимость: н/д

Комментарий активиста: DE Shaw — это крупный мультистратегический фонд, который исторически не отличался активной деятельностью. Фирма не является инвестором-активистом, но она использует активизм как оппортунистический инструмент в ситуациях, когда считает, что он может быть полезен. Д.Э. Шоу ищет надежные предприятия в хороших отраслях, и если фирма обнаружит неэффективность, находящуюся под контролем руководства, она примет на себя активную роль. Инвестор уделяет особое внимание частному, конструктивному взаимодействию с руководством. В результате зачастую соглашение с компанией достигается еще до того, как ее позиция становится публичной.

DE Shaw обратился к совету директоров Air Products. Фирма предложила компании предпринять различные шаги для повышения акционерной стоимости, включая улучшение распределения капитала, обновление состава совета директоров и реструктуризацию вознаграждений руководителей.

Air Products поставляет промышленные газы и сопутствующее оборудование на конечные рынки, такие как нефтепереработка, химическая промышленность, металлургия, электроника, производство и продукты питания. Бизнес компании по производству промышленных газов чрезвычайно стабилен и имеет низкий риск, функционально это безрисковые, защищенные от инфляции облигации со старшим обеспечением, если бизнес поддерживается в чистоте. Характер бизнеса заключается в том, что компания заключает долгосрочные 15-20-летние контракты по принципу «бери или плати» с клиентами, которые имеют очень высокие показатели продления, превышающие 95%. Бизнес практически невосприимчив к экономическим циклам, контракты защищены от инфляции, а олигополистическая отрасль имеет огромные барьеры для входа. Эти долгосрочные контракты функционально гарантируют двузначную прибыль без заемных средств еще до того, как Air Products понадобится вложить хотя бы доллар в землю. Когда это чистое и преданное своему основному делу дело, это фантастически стабильное и ценное предприятие.

Однако, хотя компания сосредоточилась на собственных операциях, она упустила волну консолидации в отрасли. В 2016 году Air Liquide завершила покупку Airgas. В 2018 году Linde и Praxair завершили слияние равных. Прежде чем Air Products осознала это, компания уже была лишним человеком, и она стояла в одиночестве. Решением генерального директора Сейфи Гасеми по расширению, упущенного из-за возможности объединения с чистыми коллегами, было расширение непрофильного бизнеса. Отступив от своей давней стратегии в области традиционной бизнес-модели промышленного газа, которая генерирует надежную доходность капитала, компания продвинулась вверх по кривой риска в сторону более спекулятивных инвестиций без фиксирования дохода посредством нескольких инвестиций в проекты по производству чистого водорода. На пять инвестиций, наиболее заметными из которых являются проект Air Products по производству зеленого водорода NEOM в Саудовской Аравии и проект по производству синего водорода в Луизиане, компания рассчитывает потратить почти 12 миллиардов долларов капитальных вложений. Первоначально планировалось, что у Air Products не было соглашений о покупке — соглашений с покупателями о покупке ее будущих предложений — для четырех из пяти проектов (только 6% мощностей имели соглашения о покупке). Сегодня более 80% проектных мощностей остаются незадействованными.

Это прекрасный пример «ди-ворсификации». Инвесторы ценят такие компании, как Air Products, за их операции с низким уровнем риска и высокой стабильностью денежных потоков. Независимо от эффективности этих непрофильных видов деятельности, типичные инвесторы, не склонные к риску, которых исторически привлекали такие компании, как Air Products, будут бежать, когда профиль риска изменится. Более того, инвесторы с большей склонностью к риску, которых могут привлечь такие компании, как NEOM или проект в Луизиане, с меньшей вероятностью будут вкладывать средства в него, когда он разбавлен стабильным бизнесом с низким уровнем риска, таким как основной бизнес Air Products по производству промышленных газов. Кроме того, ситуации не помогает тот факт, что аналогичные компании Linde и Air Liquide смогли реализовать водородные проекты с гарантированными соглашениями о поставке еще до начала строительства и сосредоточились на партнерстве в соответствии со своей традиционной бизнес-моделью с низким уровнем риска.

В результате инвестиций в эти спекулятивные проекты капитальные затраты Air Products в процентах от продаж выросли более чем вдвое за последние пять лет и примерно в четыре раза выше, чем в среднем по сопоставимым компаниям. Конверсия свободного денежного потока компании стала отрицательной, тогда как у компаний-аналогов она составляет в среднем 92% с 2016 года. Кроме того, ее рентабельность вложенного капитала движется обратно пропорционально по сравнению с аналогами. Хотя руководство считает, что первопроходец в области зеленого и синего водорода и продвижение вверх по кривой риска должны быть вознаграждены более высоким мультипликатором и ценой акций, инвесторы явно с этим не согласны. Air Products отстает от своих конкурентов и соответствующих эталонных показателей в функциональном отношении во всех соответствующих временных рамках за последние десять лет и торгуется с 20% скидкой.

Теперь DE Shaw приобрела долю в Air Products примерно на 1 миллиард долларов и публично обнародовала свое участие после первоначального обращения к компании более месяца назад и представления руководству своего плана повышения стоимости 2 октября. DE Shaw обычно уходит. общественности с кампанией после того, как с компанией было достигнуто соглашение, но здесь фирма столкнулась с некоторым сопротивлением участию. Он выдвинул план из семи пунктов по повышению стоимости компании, ориентированный на пересмотренную структуру распределения капитала и корпоративного управления. Начиная с распределения капитала, Д.Э. Шоу призывает компанию снизить риски по своим существующим обязательствам по крупным проектам, подписав соглашения о покупке с разумным уровнем доходности, как это смогли сделать их коллеги. Кроме того, в свете того, что Air Products завершает еще один крупный водородный проект в Техасе без действующих соглашений о покупке, фирма требует, чтобы компания взяла на себя обязательство привязать будущие капиталовложения к основным этапам соглашения о покупке. Кроме того, Д.Э. Шоу хочет, чтобы компания ограничила ежегодные капвложения до $2–2,5 млрд после 2026 года, при этом конкретная цель капвложений не должна превышать средний уровень в процентах от выручки Air Products. Фирма также утверждает, что компания должна немедленно выкупить свои дисконтированные акции до трехкратного целевого коэффициента чистого левериджа в 2025 финансовом году и направить будущие излишки свободных денежных средств на дополнительные выкупы.

Вторая часть кампании Д.Э. Шоу касается корпоративного управления, в частности, планирования преемственности генерального директора Сейфи Гасеми. Ему около 80 лет, и он служит на этой должности уже десять лет. В 2020 году Гасеми было продлено на пять лет, а в 2023 году оно было продлено на постоянной основе. Официального плана преемственности, судя по всему, не существует, есть лишь расплывчатые обязательства по поиску опытного бывшего генерального директора публичной компании. Главный операционный директор Air Products Самир Серхан официально покинул компанию в конце сентября, устранив качественного внутреннего кандидата. Есть вопросы о том, какой жизнеспособный кандидат захочет присоединиться к компании, если у Гасеми, по сути, будет бессрочный контракт. Не говоря уже о том, что его вознаграждение за последние пять лет в размере 87 миллионов долларов намного превышает средний показатель компании по аналогам (78,5 миллиона долларов) и средний показатель S&P 500 (67,2 миллиона долларов), несмотря на то, что они уступают обоим. Д.Э. Шоу требует, чтобы компания представила четкий, заслуживающий доверия и прозрачный план преемственности генерального директора. Он хочет, чтобы компания обновила состав совета директоров высококвалифицированными независимыми директорами и реструктурировала вознаграждение руководителей, чтобы улучшить соответствие стратегии и эффективности (т. е. введение показателей рентабельности собственного капитала/рентабельности использованного капитала для долгосрочного плана стимулирования, как это сделали коллеги). ). Фирма также призывает к созданию одного или нескольких специальных комитетов совета директоров для наблюдения за этими инициативами.

DE Shaw — это крупный мультистратегический фонд, который все чаще использует активизм как инструмент создания акционерной стоимости и имеет опытную команду, добившуюся успеха в своей активистской деятельности. С начала 2022 года он начал шесть кампаний активистов, согласившись на места в совете директоров пяти (L3Harris Technologies, Corpay, Fidelity National Information Services, FedEx и Verisk Analytics) и успешно выступив против слияния на шестом (Diversified Healthcare Trust). Фирма известна своими глубокими количественными и техническими исследованиями. Примером этого является презентация Air Products от 2 октября. Д.Э. Шоу подробно описывает проблемы компании и предлагает предлагаемые решения.

Нередко можно увидеть несколько активистов в одной и той же акции, особенно в компании с таким сильным базовым бизнесом в сочетании с относительно низкой производительностью, ошибками в распределении капитала и тревожными сигналами корпоративного управления. 4 октября Mantle Ridge объявила о своей позиции в Air Products на сумму более 1 миллиарда долларов и поддержала то же мнение и выявила те же проблемы, что и DE Shaw. Основное различие между ними заключается в том, что Д.Э. Шоу исторически включает в совет директоров меньшинство директоров, а не руководителя фирмы. Исторически Mantle Ridge преобразовывала большинство советов директоров с включением в них их основателя Пола Хилала. Хотя некоторые инвесторы и генеральные директора могут рассматривать присутствие директора-активиста в совете директоров как негативное явление, мы считаем это существенным положительным моментом, поскольку это сигнализирует о долгосрочном сотрудничестве, а инвестор-активист часто является наиболее подготовленным и напористым независимым директором на заседаниях совета директоров. . Следует также отметить, что в трех предыдущих кампаниях Mantle Ridge никогда не включала в совет директоров более одного своего инсайдера, и у фирмы всегда был список впечатляющих независимых директоров.

Д.Э. Шоу претендует только на три места в совете директоров Air Products, состоящем из девяти человек, в том числе одно для Скотта Саттона, бывшего генерального директора Olin, который в качестве генерального директора руководил ростом акций на 379,2% с 1 сентября 2020 года по 18 марта 2024 года. против 28,3% для Russell 2000 за тот же период. Двое других, вероятно, будут впечатляющими руководителями публичных компаний с опытом создания акционерной стоимости. Хотя инвестиционный тезис Д.Э. Шоу во многом совпадает с планом Мантл Ридж, есть два очевидных вопроса, которые оба инвестора отдают приоритетом: планирование преемственности генерального директора и переориентация распределения капитала. Мы твердо ожидаем, что многие другие акционеры Air Products обеспокоены той же проблемой. Итак, вопрос здесь не в том, будут ли изменения, а в том, как они будут выглядеть. Наличие двух разных активистов дает компании некоторую возможность выбрать того, который, по ее мнению, будет более подходящим. Д.Э. Шоу, скорее всего, имеет в виду меньшее количество новых директоров и отсутствие директора-активиста. Но Mantle Ridge уже более десяти лет поддерживает отношения с компанией, а также с некоторыми нынешними директорами и генеральным директором Гасеми, и имеет репутацию компании, хорошо работающей с менеджментом. Поскольку оба активиста будут настаивать на лучшем распределении капитала и четком плане преемственности, в любом случае это должно стать победой для акционеров.

Кен Сквайр — основатель и президент 13D Monitor, институциональной исследовательской службы по активизму акционеров, а также основатель и управляющий портфелем 13D Activist Fund, взаимного фонда, который инвестирует в портфель активистских инвестиций 13D.