Обновление Carvana (NYSE:) (CVNA – 187 долларов США). Первоначально я собирался быть кратким. И я прошу прощения у тех, кто устал слышать о том, что такое отличная короткая позиция CVNA, только для того, чтобы наблюдать, как акции неуклонно взлетают вверх. Но как только я начал заново копаться в цифрах CVNA за второй квартал и сносках к последнему 10-му кварталу, я уверен, что CVNA в конечном итоге окажется одним из лучших короткометражных фильмов в следующие 12 месяцев.

Напомним, что компания Ally Financial (NYSE:) объявила ранее в этом месяце, что в июле и августе объемы автопросрочек и списаний выросли значительно больше, чем предполагало руководство ее внутренней модели контроля рисков. «Выше, чем предполагалось в модели контроля рисков». Это ключевая фраза.

Модели контроля рисков и сложные алгоритмы, предназначенные для прогнозирования процента просроченных кредитов, тем самым позволяя руководству определить свою готовность принять кредитный риск, а также сумму взимания (ставку по кредиту) для каждого данного уровня риска. Когда фактический результат выходит «за пределы» ограждений, установленных моделью, это означает, что произошел фундаментальный сдвиг в способности или желании заемщиков производить выплаты по кредиту. Каким бы ни был этот сдвиг, по всей вероятности, он хуже, чем представляло руководство ALLY.

Я говорю об этом, потому что ALLY — это банк, который финансирует кредиты, выданные Carvana. CVNA имеет «Генеральное соглашение купли-продажи» с ALLY на сумму 4 миллиарда долларов США, которое позволяет CVNA продавать кредиты, которые она предоставляет ALLY, при соблюдении определенных критериев андеррайтинга.

Учитывая раскрытие информации ALLY, можно сделать ставку на то, что существенная доля кредитов, полученных от CVNA, является частью проблемы ALLY. Срок действия текущего соглашения истекает 10 января 2025 года. Также можно сделать ставку на то, что ALLY, скорее всего, ужесточит стандарты андеррайтинга автокредитов, которые она готова купить у CVNA. В свою очередь, это отрицательно скажется на объеме продаж CVNA.

Кроме того, не все кредиты CVNA («финансовая дебиторская задолженность») переходят к ALLY. Он также выпустил ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS) на сумму 14 миллиардов долларов – в данном случае облигационные трасты, секьюритизированные автокредитами CVNA. В целом, уровень просрочек по кредитам в этих трастах ABS начинает стремительно расти.

Рисунок на следующей странице взят из Q2 10-Q компании CVNA. Его подготовил и разместил в Твиттере @Bluechip, человек, с которым я делюсь идеями и анализом.

Я считаю, что он профессиональный инвестор и аналитик. Он также является медведем CVNA. Как оказалось, и это неудивительно, уровень просрочек по автокредитам, выданным CVNA, растет:

12,6% от общего остатка кредитов в этих трастах являются в той или иной степени просроченными. Общий уровень просрочек на срок более 31 дня подскочил с 7,71% в июне 2023 года до 8,71% в июне 2024 года. Уровень просрочек на срок более 61 дня подскочил с 2,39% в конце 2022 года до 3,373% в конце 2023 года и до 3,97% по состоянию на конец 2023 года. конец июня. Большой скачок всех просрочек означает, что к концу года уровень просрочек более 61 дня будет значительно выше. CVNA имеет балансовые риски по этим трастам в форме компаний с переменной долей участия. Если достаточное количество траншей, превышающих инвестиции CVNA в транш акций, окажутся проблемными, доля CVNA будет аннулирована, и ей придется признать убыток в своем отчете о прибылях и убытках.

В последнем пуле ABS средневзвешенная процентная ставка составляет почти 14% при среднем оставшемся сроке 71 месяц.

Средний основной остаток составляет 24 504 доллара США. Но я заметил кое-что интересное. Средняя цена продажи автомобиля CVNA с начала 2024 года составляет 23,7 тыс. долларов США (по данным за последний 10-й квартал):

Поскольку средний баланс кредитов по последней сделке CVNA с ABS ниже средней цены продажи автомобилей, это означает, что значительная часть этих кредитов была выдана с отрицательным собственным капиталом.

Другими словами, покупатель автомобиля не смог воспользоваться сделкой по программе trade-in, и CVNA предоставила взаймы достаточно, чтобы купить новый подержанный автомобиль и погасить кредит за старый подержанный автомобиль. Вероятно, это также кредиты, предоставленные нижней половине диапазона FICO в этом пуле кредитов (от 576 до 894), что означает, что процентная ставка по кредитам значительно выше, чем средняя ставка по пулу (13,69%). Это также означает, что значительная часть кредитов в конечном итоге окажется дефолтной.

Как и в случае с ALLY, по мере роста уровня кризисов и дефолтов рынок будет менее склонен инвестировать в облигации CVNA ABS, а это означает, что CVNA либо будет вынуждена удерживать более высокий процент кредитов, которые он предоставляет ALLY и ABS. продать или сократить количество выдаваемых кредитов. Последняя проблема отрицательно скажется на продажах.

Вот почему это важно. Во втором квартале 2024 года, скрытая в отчете о прибылях и убытках (но раскрытая в сносках), CVNA признала неденежную прибыль в размере 173 миллионов долларов США от продажи финансовой дебиторской задолженности. Трудно сказать, где CVNA хранит это число, но предполагается, что это запись под строкой операционного дохода. Вероятно, это строка «Прочие расходы (доходы) нетто». Несмотря на это, чистая прибыль CVNA до уплаты налогов во втором квартале составила $49 млн.

Видите проблему? Если исключить неденежную прибыль от продажи кредитов в размере $173 млн во втором квартале, NIBT CVNA составил бы убыток в размере $124 млн. Более того, учитывая, что статья «прочие расходы/чистые доходы» была на $124 млн ниже, чем прибыль от продажи кредитов, это, вероятно, произошло потому, что CVNA пришлось списать безнадежные кредиты на эту сумму или близко к этой сумме.

Но это еще не все. Напомним, что CVNA «реструктуризировала» свой долг и заменила большую сумму облигаций с денежными выплатами облигациями PIK (платеж в натуральной форме, то есть проценты выплачиваются большим количеством облигаций). Облигации ПИК сроком на два года затем перейдут на денежную оплату. Реструктуризация временно сократила общую непогашенную задолженность CVNA, но если CVNA PIK продаст облигации на полные два года, она будет обременена той же суммой долга, что и до «реструктуризации», а процентная ставка по облигациям будет еще выше (12- 14%). Облигации вернутся к выплате наличными через 12 месяцев.

У CVNA сейчас возникнут проблемы с выплатой процентов наличными по этому долгу. Поскольку ситуация в экономике ухудшается, а продажи подержанных автомобилей снижаются, CVNA не сможет выплачивать проценты по этому долгу наличными.

Суть в том, что стоимость CVNA остается безумно переоцененной. Он торгуется с 54-кратной скользящей прибылью и 123-кратной консенсусной прибылью 2025 года. Эти показатели основаны только на рыночной капитализации. С учетом долга, CVNA торгуется по стоимости предприятия, равной 34,2x годовой операционной прибыли за последние шесть месяцев. Но операционная прибыль CVNA, вероятно, снизится в течение следующих шести месяцев. Для сравнения, акции Carmax, которые также переоценены, торгуются по скользящему P/E 29x и форвардному P/E 21x.

Можно возразить, что CVNA даже не стоит суммы долга на своем балансе, которая сейчас составляет 5,4 миллиарда долларов и превысит 5,6 миллиарда долларов, когда облигации ПИК начнут выплачиваться наличными. Используя оценку Стрита для чистой прибыли в 2025 году, которая неизменно окажется слишком высокой, коэффициент P/E для долга составит 34x. Если использовать чистую прибыль за последние шесть месяцев в годовом исчислении, то долг составит 52x чистой прибыли. Но чистая прибыль CVNA снизилась с первого по второй квартал. Если использовать чистую прибыль за второй квартал в годовом исчислении, то долг составит 75x чистой прибыли. Сравните эти коэффициенты оценки с приведенными выше коэффициентами для KMX. Когда CVNA в конечном итоге придется реструктурировать свой долг, акции теоретически станут бесполезными, поскольку в случае банкротства этот долг будет стоить намного ниже номинальной стоимости.

Короткие проценты по состоянию на середину сентября значительно снизились. На протяжении большей части последних нескольких лет доля коротких акций CVNA составляла более 30% от общего количества акций, но снизилась до 12,6% от общего количества акций. Это все еще довольно высокий показатель, но из-за него отделам уличной торговли становится сложнее организовывать короткие сделки, особенно с учетом того, что основатель Эрнест Гарсия II был постоянным продавцом акций, включая сброс более миллиона акций в этом месяце.

Рост CVNA действительно озадачивает. Это напоминает торговлю акциями dot.com в конце 1999 – начале 2000 года. Если картина останется последовательной, может показаться, что CVNA готовится к распродаже до области 130–140 долларов. Следующий отчет о прибылях будет в конце октября. Я думаю, что CVNA снизится раньше, чем прибыль, особенно если на фондовом рынке произойдет какое-либо существенное снижение. Вероятно, именно поэтому Эрнест Гарсия II был одним из самых успешных инсайдерских продавцов на всем фондовом рынке.