Ситуация с Hertz Global Holdings продолжает ухудшаться (НАСДАК:ХТЗ ) инвесторы — цена акций продолжает падать, рейтинг необеспеченного долга был понижен до CCC-, проигран иск на 300 миллионов долларов, цены на подержанные автомобили и грузовики продолжают падать, доходы продолжают падать, долг продолжает расти, а процентные ставки остаются высокими дольше, чем некоторые ожидали. На данный момент только противоположный инвестор мог бы рассмотреть возможность покупки ХТЗ. Это обновление моих предыдущих статей о HTZ.

Общая прибыль акционеров ХТЗ с момента выхода компании из банкротства по главе 11 30 июня 2021 года была ужасной в абсолютном смысле и по сравнению с Avis Budget Group (NASDAQ:CAR).

Беспокойство по поводу подачи «Ch.22»

Я хочу начать с обсуждения слона в комнате – банкротства. Хотя многие считают обсуждение подачи заявки по главе 11 преждевременным и даже иррациональным, реальность такова, что в июне Fitch понижен в рейтинге их необеспеченные облигации до CCC-, что всего лишь на ступень выше рейтинга по умолчанию. Этот рейтинг CCC- применяется только к необеспеченному долгу. Это не долгосрочный рейтинг дефолта эмитента для Hertz Corp., который находится на уровне B- с «отрицательным рейтингом». Fitch понизило рейтинг необеспеченного долга, основываясь на «ожидании того, что после недавно заключенных обеспеченных выпусков перспективы восстановления для держателей необеспеченного долга будут плохими в условиях стрессового сценария, учитывая увеличение доли обеспеченного долга в структуре капитала». Это было после Герца изданный В июне облигации PIK с 1 залогом на сумму 750 миллионов долларов США на сумму 12,625% и облигации PIK на 250 миллионов долларов США с ставкой 8,0% 2 залога в июне будут иметь приоритет при взыскании над необеспеченным долгом в любом будущем процессе банкротства. (Подробнее см. ниже.)

Hertz имела бы сильное финансовое положение, если бы не выкупила акции. Эту проблему я освещал в своей предыдущей статье, но считаю, что ее стоит повторить. Они выкупили акции на сумму $3,430 млрд по средней цене $19,62. Эти сделки по выкупу были совершены, когда Стивен Шерр, которому в 2022 году заплатили 182 136 137 долларов, еще был генеральным директором. Без этих выкупов акций, против которых, как знают мои последователи, я почти всегда выступаю, мы бы, на мой взгляд, утверждали, насколько финансово сильна компания Hertz, по сравнению с обсуждением потенциальной финансовой реструктуризации. Теперь Hertz даже запрещено совершать какие-либо новые выкупы акций до 1 апреля 2025 года в соответствии с поправкой №8 к кредитному соглашению, и я не удивлюсь, если это ограничение сохранится и дольше в соответствии с будущими поправками.

Hertz проиграла дело по апелляции по процентной ставке

Акционеры Hertz в 2021 году должны были получить гораздо меньшее возмещение в соответствии с планом реорганизации главы 11, поскольку держателям облигаций недоплатили согласно решению суда Wells Fargo Bank, NA v The Hertz Corp. (В отношении The Hertz Corp.), № 23- № 1169, поданное 10 сентября (текст решения). По данным юридической фирмы, представляющей держателей облигаций, «окончательная сумма превысит 300 миллионов долларов», которую Hertz должна выплатить бывшим держателям облигаций. Это будет близко к 1 доллару за акцию HTZ, что немаловажно, учитывая, что акции торгуются по цене 2,99 доллара.

Апелляционный суд постановил, что держатели облигаций фактически имели право на купонные процентные ставки, которые составляли 5,50–7,125%, вместо ставки федерального решения, которая на тот момент составляла всего 0,15%, поскольку процентные ставки были очень низкими в 2020-2021 годах. процедура банкротства. Общая сумма неоплаченных претензий составляет около 125 миллионов долларов. Суд также постановил, что выплаты в размере 135 миллионов долларов должны были быть удовлетворены. По этим неоплаченным претензиям продолжают начисляться проценты, поэтому общая сумма составит более 300 миллионов долларов.

Решение было частично основано на том факте, что Hertz фактически была платежеспособной на момент выхода из банкротства в 2021 году и что в плане утверждалось, что держатели облигаций «не пострадали», поскольку их требования были полностью оплачены. Суд постановил, что на самом деле им не были полностью выплачены обоснованные требования. Самым интересным, на мой взгляд, утверждением в решении было:

Может ли компания Hertz использовать Кодекс о банкротстве, чтобы заставить держателей облигаций отказаться от девятизначных процентов, действительных по договору, и потратить эти деньги на крупные дивиденды акционерам? Ответ — нет.

Прежде чем Hertz придется заплатить, может пройти некоторое время, но общая сумма увеличится, поскольку проценты продолжают начисляться. Акционеры, которые купили акции ХТЗ после выхода Hertz из банкротства, теперь косвенно вынуждены платить огромные денежные выплаты, а «старые» акционеры Hertz получили гораздо больший пакет восстановления, чем они на самом деле должны были получить.

Стоимость подержанных автомобилей продолжает падать

Многие трейдеры ХТЗ игнорируют традиционный потребительский спрос на аренду автомобилей, а вместо этого в последние 2–3 года концентрируются преимущественно только на автопарке Hertz. Различные проблемы, связанные с катастрофой их электромобилей, я рассмотрел в своей предыдущей статье, а проблема цен на подержанные автомобили продолжает ухудшаться. Последний ежемесячный индекс цен на подержанные легковые и грузовые автомобили снизился до 178,192 с 198,768 годом ранее, что на 10,4% ниже, чем в предыдущем месяце, и на 0,8%. Размер снижения за последние 12 месяцев зависит от типа транспортного средства, как видно из таблицы ниже. У электромобилей было наибольшее снижение на 7,2%, согласно индексу Мангейма, который использует другую методологию, чем ИПЦ, который также включает гораздо более старые подержанные автомобили / грузовики, и показывает снижение на 3,9% для всех транспортных средств.

Индекс стоимости подержанных автомобилей в Манхейме по-прежнему намного выше, чем несколько лет назад, и за последние 6 недель он немного увеличился. Интересно, сдерживаются ли потенциальные продавцы и ждут ли повышения цен после того, как ФРС снизит процентные ставки?

Снижение цен на подержанные автомобили является более острым для компании Hertz, поскольку они приобрели большое количество подержанных автомобилей вблизи пика цен на подержанные автомобили, чтобы пополнить свой парк, и теперь рыночная стоимость этих подержанных автомобилей упала в процентном выражении сильнее, чем совершенно новые автомобили, которые они приобрели.

Причина, по которой текущая оценочная стоимость парка транспортных средств так важна, заключается в том, что этот коэффициент амортизации является одним из показателей, используемых для определения арендных платежей HVF, удаленной дочерней компании по специальным закупкам при банкротстве, которая фактически владеет транспортными средствами или финансирует их. Конкретным показателем является амортизация на единицу — DPU, и она выросла до 600 долларов во 2 квартале 24 года со 197 долларов во 2 квартале 23 года. Большая часть увеличения произошла из-за снижения стоимости электромобилей. Нынешнее руководство пытается снизить цену DPU до уровня менее 325 долларов США за счет замены старых подержанных автомобилей, включая электромобили, на новые, что, конечно, требует большого капитала.

Долговые проблемы продолжают ухудшаться

Hertz испытывает финансовые затруднения из-за необходимости выпуска дополнительных долговых обязательств для привлечения необходимого капитала и пролонгации долга с наступающим сроком погашения по гораздо более высоким процентным ставкам для долга, который был выпущен несколько лет назад, когда процентные ставки были очень низкими. Долг, не связанный с транспортными средствами, увеличился до $4,595 млрд на конец второго квартала 24 года с $3,449 млрд на конец прошлого года. В июне они продали облигации с погашением 15 июля 29 года на сумму 750 миллионов долларов, обеспеченные 12,625% акций. Это очень высокая ставка для первого залогового долга. Они также продали облигации PIK с ставкой 2 залога под 8% на сумму 250 миллионов долларов.

Чтобы выпустить этот новый обеспеченный долг, в их кредитное соглашение необходимо было внести поправки, чтобы учесть 5-кратный «коэффициент консолидированного кредитного плеча первого залога». Это соотношение падает до 4,75x в конце 4 квартала 24 года и продолжает падать до 3,0x в 4 квартале 25 года. Я сомневаюсь, что они смогут выполнить это соглашение, поскольку им придется значительно увеличить «консолидированную EBITDA», поскольку маловероятно, что они смогут сократить задолженность по залоговым обязательствам, и я не ожидаю резкого улучшения их результатов в ближайшем будущем. (Консолидированная EBITDA определена в соглашении и не совпадает с «скорректированной EBITDA», указанной в квартальных/годовых отчетах.) Если она не соблюдается, может потребоваться еще одна поправка. Существует также более ограничительное требование к ликвидности в размере 500 миллионов долларов США на 4 квартал 24 года и 1 квартал 25 года, но это, скорее всего, не должно быть проблемой.

Их задолженность по автомобилям подлежит погашению в размере 2,0 миллиарда долларов США в рамках серии HVF III 2021-1. В отчетах о задолженности по транспортным средствам в ежеквартальных и годовых отчетах не указываются ставки по конкретным классам задолженности за серию. Заявленная процентная ставка для этой серии составляет 1,66%, но это средняя, ​​а не фактическая ставка. Фактические ставки для этой конкретной серии колеблются от 1,21% до 3,98% в зависимости от класса. Класс A является первым в очереди на выплаты до класса D, у которого 3,98%. Основываясь на долге по новым автомобилям в размере 750 миллионов долларов США, выпущенном двумя сериями 26 июля, я оцениваю, что увеличение ежегодных процентных расходов для пролонгации этого долга серии 21-1 в размере 2,0 миллиарда долларов может составить от 85 до 90 миллионов долларов США, если не произойдет значительное снижение процентных ставок в ближайшем будущем. Увеличение составит около $0,29 на акцию ХТЗ. Диапазон процентных ставок по этим двум облигациям серии 2024 года составляет от 5,44% до 9,41%, что значительно выше, чем по сериям 2021-1 годов с наступающим сроком погашения.

У Hertz есть некоторый долг с переменными процентными ставками, который может положительно повлиять на будущие процентные расходы, если Федеральная резервная система начнет снижать ставки, но есть также ряд долгов со сроками погашения в будущем, которые, скорее всего, придется пролонгировать по более высоким ставкам.

Оценка ХТЗ

Учитывая приведенный ниже отчет о прибылях и убытках с очень большими убытками, трудно, если вообще возможно, оценить соответствующую стоимость ХТЗ на основе доходов. Ликвидационная стоимость ХТЗ близка к нулю, поскольку большая часть их активов находится в удаленном спецпредприятии, владеющем их транспортными средствами, и неясно, превышает ли фактическая ликвидационная стоимость этих транспортных средств сумму долга. Активы на уровне Hertz в основном представляют собой нематериальные активы, и я сомневаюсь, что они стоят больше, чем долг, не связанный с транспортными средствами, в 4,6 миллиарда долларов.

Отчет о прибылях и убытках за 2 квартал и шесть месяцев 2024 и 2023 годов

Заключение

Обсуждение потенциального будущего банкротства Hertz подогревается тем фактом, что компания подала заявление о банкротстве в прошлом. Хотя я серьезно сомневаюсь, что в течение следующих 18 месяцев будет подано заявление «Ch.22», компания Hertz испытывает серьезные финансовые проблемы, о чем свидетельствует рейтинг CCC- агентства Fitch по их необеспеченному долгу. Хотя банкротство может быть маловероятным, я бы не удивился. если бы они попробовали внесудебную реструктуризацию долга с использованием какого-либо предложения об обмене долга, что привело бы к размыванию нынешних акционеров ХТЗ.

Хотя краткосрочные перспективы Hertz не радужны, у них есть известные бренды в жизнеспособной индустрии проката автомобилей, и цены на подержанные автомобили могут улучшиться в будущем, если процентные ставки значительно снизятся. Поэтому, поскольку существует некоторый долгосрочный потенциал, я сохраняю рекомендацию «держать» по акциям ХТЗ.