Могут ли длиться хорошие времена?

Разработчик специальных химикатов Albemarle Corporation (Нью-йоркская фондовая биржа: АЛЬБ ) выиграла от резкого роста цен на литий, начавшегося в прошлом году. Карбонат лития остается на рекордно высоком уровне, более чем в 10 раз выше, чем он торговался 2020 г. (Единицы на графике указаны в юанях за тонну. 1 доллар США в настоящее время равен 7,16 юаня.)

Этот скачок цен позволит Albemarle иметь положительный свободный денежный поток в 2022 году, несмотря на большие капитальные затраты на заводы, которые только сейчас заканчивают строительство и начинают ввод в эксплуатацию. После сообщения о доходах в начале ноября акции подскочили до исторического максимума около 334 долларов, но на прошлой неделе начали торговаться ниже, потеряв почти весь свой прирост после прибыли. Это падение было связано со слухами о снижении спроса в Китае в 2023 году, а также с прогнозом Goldman Sachs (GS) о том, что предложение превысит спрос после 2023 года, а к 2025 году увеличится еще больше.

Этот разрыв выглядит пугающим для всех, кто следит за рынком лития больше, чем последние пару лет. После пика в конце 2017 года цены на карбонат лития упали на 70% в течение следующих нескольких лет еще до начала пандемии, поскольку производители начали наращивать мощности в ответ на этот ранний всплеск спроса.

В дальнейшем избыток выглядит недолговечным, поскольку аналитики предсказывают увеличение дефицита предложения до 2030 года. В прошлом году Macquarie прогнозировал дефицит в 400 тыс. тонн в 2030 году, в то время как UBS прогнозирует целых 3 млн тонн.

Эта изменчивость прогнозов спроса и предложения затрудняет прогнозирование цен, необходимых для оценки будущих денежных потоков Albemarle. Я могу сказать одно: если нехватка предложения так велика, то прогноз цен, который я показал от Morningstar в своей статье в прошлом квартале, почти наверняка слишком пессимистичен. В этом прогнозе цены снизятся до предельных издержек производства к 2030 году, которые оцениваются примерно в 12 000 долларов за тонну.

Эта стоимость производства может устареть к 2030 году из-за инфляции, а также того факта, что маржинальное производство будет обеспечиваться за счет все более труднообрабатываемых ресурсов, а не за счет дешевого чилийского рассола и австралийского сподумена, которые сегодня составляют производственную базу Albemarle.

С такой большой неопределенностью в будущих ценах, оценивая акции, я предпочитаю не только делать наилучшие прогнозы на будущее, но и смотреть, какие условия оправдают текущую цену акций. Проведя это упражнение для Albemarle, акции выглядят дорого, даже если цены на литий останутся на уровне около 25 000 долларов за тонну после 2025 года. Однако акции выглядят справедливо оцененными при цене около 36 000 долларов за тонну. Более низкие процентные ставки также сделают акции более привлекательными, поскольку большая часть денежного потока находится в далеком будущем.

Расширение предположений об объеме и цене

В прошлом квартале я смоделировал прибыль Albemarle до 2026 года. Компания завершает строительство и проходит стадию запуска на новых предприятиях в Чили и Австралии и начнет производить на них товарную продукцию в 2023 году. Кроме того, в течение следующих нескольких лет, компания завершит строительство еще двух установок в Кемертоне и нового завода по производству гидроксида лития в Мейшане, Китай, а также расширит Silver Peak в Неваде.

В преддверии 2030 года будут построены дополнительные блоки в Чили и Австралии. Следующее крупное расширение будет в США, поскольку Albemarle планирует вновь открыть рудник в Северной Каролине и добавить перерабатывающие мощности на юго-востоке США для переработки гибких источников сырья, включая переработанные материалы.

Со всеми этими расширениями к 2030 году Albemarle будет производить 400 тыс. тонн в год.

Обновляя ценовые предположения, Albemarle в своем последнем отчете о прибылях и убытках представила прогноз в размере 3,3–3,5 млрд долларов на 2022 год. Это соответствует среднегодовой цене на литий около 44 000 долларов за тонну. Это составляет чуть более половины текущей спотовой цены, но учитывает более низкие цены в начале года, а также переход Albemarle для своих клиентов от долгосрочных договорных цен к ценообразованию, в большей степени основанному на индексах. На 2023 год я использую 60 000 долларов за тонну, что на 10 000 долларов меньше по сравнению с цифрой, использованной в прошлом квартале, и приведенной выше диаграммой Morningstar. Это призвано отразить замедление роста в Китае, о котором говорилось выше. 2024–2026 годы следуют предположениям последнего квартала и приведенному выше графику Morningstar. Однако после 2026 года я оставлю цену на уровне 25 000 долларов за тонну, а не позволю ей упасть до 12 000 долларов. Если нехватка предложения так велика, как указывают некоторые прогнозы, более высокая цена оправдана.

Результаты модели

Учитывая загруженный бэкэнд рост, анализ дисконтированных денежных потоков более полезен, чем просмотр текущих мультипликаторов EBITDA или FCF, поэтому сейчас я использую этот метод для оценки. Я использую ставку дисконтирования 11,75%. Вы можете увидеть, как это было рассчитано на Гуру Фокусе. Это более высокий WACC, чем вы привыкли видеть, но не забывайте, что безрисковая ставка теперь составляет около 3,75%. Акции ALB также имеют довольно высокий бета-коэффициент около 1,5.

Помимо цены на литий и объемов производства, о которых говорилось выше, я также заложил снижение маржи EBITDA с 45% до 40% во второй половине десятилетия, поскольку Albemarle получает часть своего нового производства из источников с более высокими затратами. Бром и катализаторы остаются небольшой, но все же значительной частью компании. Бром растет на 3% в год, а катализаторы несколько восстанавливаются в 2023–2024 годах, а затем остаются на прежнем уровне. Наконец, после 2030 года общий денежный поток компании будет расти со скоростью 3%.

Оценка дисконтированного денежного потока («DCF») Albemarle, исходя из этих предположений, составляет 199 долларов за акцию, что на 28% ниже цены на момент написания. Я не обязательно буду продавать Albemarle на основе этой оценки, потому что она может сильно колебаться в зависимости от предполагаемой цены на литий. Делая анализ чувствительности, если я изменю цену на литий до 35 000 долларов за тонну в период с 2026 по 2030 год, значение DCF увеличится до 276 долларов за акцию, примерно на том уровне, на котором сейчас торгуются акции. В качестве альтернативы, если я оставлю цены на литий на уровне 25 000 долларов, но снизлю WACC на 2,5% до 9,25%, значение DCF увеличится до 277 долларов за акцию, что также зависит от того, где акции торгуются.

Вывод

Albemarle может производить годовой свободный денежный поток в диапазоне от 2 до 3 миллиардов долларов, исходя из моего обновленного прогноза цен на литий, которые стабилизируются на уровне 25 000 долларов за тонну во второй половине десятилетия. Этого достаточно, чтобы выкупить около половины выпущенных акций к 2030 году, даже при увеличении дивидендов на 5% в год. Тем не менее, применяя модель DCF со ставкой дисконтирования 11,75%, потенциал снижения справедливой стоимости акций составляет около 30%.

Я всегда предостерегаю от некритического отношения к результатам DCF без предварительного рассмотрения того, как чувствительность влияет на значение. В этом случае, поскольку у Albemarle в будущем будет так много производства, изменение долгосрочного прогноза цен на литий может значительно изменить текущую оценку. Например, изменение цены на карбонат лития после 2026 года до 36 000 долларов США с 25 000 долларов США приведет к тому, что приведенная стоимость одной акции составит 276 долларов США, что соответствует рыночным ценам. Использование более низкой стоимости капитала на 2,5% также заставляет акции выглядеть справедливо оцененными.

Я не продаю свой ALB на основе этой оценки, но я бы не стал добавлять сюда. Краткосрочные макроэкономические опасения могут еще больше повлиять на цену лития и вызвать значительное падение акций Albemarle Corporation. Пока прогнозируемый дефицит предложения соответствует спросу в 2030 году, более высокие цены на литий будут вознаграждать покупателей будущими падениями.