(Блумберг) — Когда около года назад дочерняя компания Walgreens Boots Alliance Inc. купила Summit Health-CityMD, руководство аптечной группы приветствовало эту сделку как революционную для ее продвижения в сфере первичной медико-санитарной помощи.

Самые читаемые по версии Bloomberg

Двенадцать месяцев спустя поглощение стоимостью 8,9 миллиарда долларов не смогло обеспечить синергию затрат, а кредитоспособность Walgreens упала до минимума впервые с момента ее создания.

Эти трудности подчеркивают проблему, с которой сталкиваются компании, которые полагались на дешевые кредиты для финансирования крупных слияний и поглощений во времена бума: как сдержать высокие обещания по слияниям и поглощениям, одновременно обслуживая большие долговые нагрузки в новых условиях более высоких ставок и угасания потребительского спроса.

Bloomberg News изучил отчеты компаний, индексы облигаций и отчеты рейтинговых агентств, проанализировав 75 ​​крупнейших корпоративных приобретений за последние пять лет на общую сумму почти 1,3 триллиона долларов.

Поиск показал, что:

• Менее половины компаний сумели снизить коэффициент левереджа с момента их поглощения.

  Самые читаемые по версии Bloomberg

• Почти треть из 75 фирм имеют коэффициент левереджа выше 3,5 по сравнению с 16 на момент приобретений, что позволяет предположить, что рейтинговые компании до сих пор предоставляли покупателям большую свободу действий для экономии или заключения успешных сделок.

  Самые читаемые по версии Bloomberg

• Среднее соотношение чистого долга к прибыли до вычета процентов, налогов, износа и амортизации составляет 2,7 по сравнению с 2,4 ранее.

  Самые читаемые по версии Bloomberg

История продолжается

«Более слабые голубые фишки, которые могли получить относительно дешевое финансирование, совершали крупные сделки слияний и поглощений, финансируемые за счет долга, которые обязывали их сокращать долю заемных средств в краткосрочной перспективе, но это не осуществилось», — сказал Тим Эйсерт, доцент кафедры финансов португальской школы Nova. бизнеса и экономики.

Исследование, проведенное командой, в которую входит Эйсерт, показало, что заключение сделок компаниями, которым грозит опасность потерять статус инвестиционного уровня, позволяет им сохранять этот рейтинг в течение более длительного периода времени.

Переломный момент

Расплата теперь может наступить для корпораций, которым необходимо рефинансировать долг, если они не смогут добиться синергии или роста прибыли. И есть много препятствий, с которыми приходится бороться: денежные буферы, созданные во время пандемии Covid-19, начинают разрушаться, продажи находятся под давлением из-за снижения потребительских расходов, а риск рецессии угрожает будущим прибылям.

Когда результаты после слияний и поглощений разочаровывают, долговое бремя быстро становится головной болью для компаний и их инвесторов. В последнее время в меньшем количестве компаний это было более очевидно, чем в Bayer AG. Немецкий фармацевтический и сельскохозяйственный конгломерат в прошлом месяце заявил, что обдумывает возможность распада, который может свести на нет большую часть проблемного приобретения Monsanto за 63 миллиарда долларов.

Возвращаясь к Walgreens, агентство Moody’s Investors Service в этом месяце понизило рейтинг старшего необеспеченного кредита сети аптек до мусорного, сославшись на высокий уровень долга по сравнению с доходами и риски, связанные с продвижением услуг здравоохранения. В октябре S&P Global Inc. отметила проблемы Walgreens в сокращении доли заемных средств и поддержании устойчивого генерирования денежных потоков после серии преобразующих слияний и поглощений, которые подняли компанию на ступеньку выше мусорной.

«Мы разочарованы решением Moody’s и ограниченными сроками, отведенными для демонстрации результатов наших усилий по сокращению заемных средств и запланированных действий по улучшению основных показателей бизнеса», — заявил представитель Walgreens, указав на решение компании сократить долг на 2,6 миллиарда долларов. в прошлом году и меры, принятые для снижения капитальных затрат примерно на 600 миллионов долларов.

Согласно анализу Bloomberg, среди других компаний, которые за последние пять лет начали многомиллиардные сделки по слияниям и поглощениям, кредитоспособность которых упала до уровня ухудшения, можно назвать провайдера кабельного и интернет-соединения Rogers Communications Inc. и производителя ароматов International Flavors & Fragrances Inc., согласно анализу Bloomberg.

«Рост процентных расходов и ослабление доходов привели к падению процентного покрытия и повышению коэффициента левереджа», — написал в октябре Шрирам Редди, управляющий директор инвестиционной компании Man GLG. «Это может занять еще несколько кварталов, но мы думаем, что совокупные спреды должны будут отражать это фундаментальное ухудшение».

Кредитный инвестор Oaktree Capital Management также бьет тревогу по поводу ухудшения качества кредитного рынка для высокодоходных фирм, утверждая, что большая часть долговых обязательств с плавающей ставкой была выпущена на основе агрессивных предположений о прибыли, которые не были реализованы.

Контроль затрат

Поскольку более высокие процентные ставки начали причинять вред, только 7% финансовых директоров, опрошенных Банком США, чувствовали себя «очень уверенно» в управлении ситуацией. Это поставило сокращение расходов и повышение эффективности на первое место в повестке дня финансовых директоров, которые, согласно опросу, опубликованному в октябре, признают, что это может произойти за счет будущего роста.

Руководители Walgreens сокращают расходы, закрывая убыточные магазины в попытке повысить производительность, а компания также возобновляет дискуссии о потенциальном выходе из своей британской сети аптек Boots, стоимость которой может составить около 7 миллиардов фунтов стерлингов (8,9 миллиардов долларов США), Bloomberg News сообщили в этом месяце. На конец августа долгосрочный долг Walgreens составлял около $8,1 млрд по сравнению с $10,6 млрд годом ранее.

В другом месте генеральный директор Rogers Тони Стаффьери надеется сократить заимствования в объединенной компании Rogers-Shaw Communications Inc., которая, наконец, завершила одно из крупнейших корпоративных поглощений в Канаде в начале этого года. После закрытия сделки агентство S&P понизило рейтинг Роджерса до BBB-. 11 декабря компания объявила о продаже своей миноритарной доли в конкурирующей телекоммуникационной фирме за более чем 800 миллионов канадских долларов (598 миллионов долларов США). Эти деньги она потратит на погашение своего долга. Роджерс заявил, что ожидает, что к концу этого года коэффициент долгового рычага увеличится в 4,7 раза, и что он по-прежнему планирует продать 1 миллиард канадских долларов в другие активы — в основном недвижимость — чтобы еще больше снизить этот показатель.

IFF, которая в 2019 году согласилась купить подразделение питания и биологических наук DuPont de Nemours Inc. за 26 миллиардов долларов, в прошлом году наметила реструктуризацию, которая включала план по снижению долга за счет операционных улучшений и продажи непрофильных активов. Представитель IFF не ответил на просьбу о комментариях.

Управляющая активами Insight Investment ожидает, что сложная операционная среда затруднит управление долговой нагрузкой для компаний, независимо от того, останутся ли процентные ставки высокими или начнут снижаться со следующего года. «Существует сильное желание защитить рейтинг инвестиционного уровня», — сказал Адам Уайтли, глава глобального кредитного отдела Insight. «Следующая часть цикла может оказаться более сложной».

Представители Moody’s и S&P отказались от комментариев. Представитель Fitch направил Bloomberg News на меморандум о критериях рейтингов, размещенный на его веб-сайте.

Однако для других недавних покупателей необходимость ориентироваться на более высокие процентные ставки и их влияние на потребителя не означает, что нужно закрывать двери для большего количества сделок.

Интервью с семью финансовыми руководителями, чьи фирмы в последние годы занимались слияниями и поглощениями, в том числе гигантом СМИ и развлечений Warner Bros. Discovery Inc. и немецкой компанией-разработчиком программного обеспечения SAP SE, показывают, что они продолжают искать возможности. Но они, скорее всего, будут спонтанными, а не определяющими эпоху транзакциями.

«Сокращение заемных средств и рост финансирования не исключают друг друга», — сказал Фрейзер Вудфорд, исполнительный вице-президент по казначейству Warner Bros. Discovery. «Мы собираемся сокращать долг и расти, а не то или другое». В 2022 году Warner Bros. Discovery завершила слияние стоимостью 43 миллиарда долларов с подразделением WarnerMedia AT&T Inc. Долговой рейтинг компании остался неизменным на уровне BBB-.

Тем временем SAP обдумывает более мелкие сделки, лишь недавно продав оставшуюся часть своей доли в Qualtrics International Inc., поставщике программного обеспечения, которого она согласилась приобрести примерно за 8 миллиардов долларов пять лет назад. «Срочные приобретения всегда возможны», — сказал Доминик Асам, финансовый директор SAP. «С ростом процентных ставок обычно снижается оценка объектов слияний и поглощений».

Waste Management Inc., компания по вывозу мусора, чьи приобретения в последние годы, обеспеченные долгами и наличными, включали покупку Advanced Disposal Services Inc. за более чем 4 миллиарда долларов, также продолжает искать сделки, по словам ее финансового директора Девины Ранкин.

«Если сделка правильная, мы считаем, что эта ситуация с процентными ставками все еще может быть очень привлекательной, потому что, хотя она и повышена по сравнению с прошлыми 15 годами или около того, это, безусловно, все еще относительно доступная долговая среда», — сказала она.

Читать далее: Корпоративная Америка игнорирует Джея Пауэлла и зацикливается на долгах

Покупатели, будьте осторожны

Некоторые управляющие фондами, в том числе Дэвид Браун, соруководитель отдела глобальных инвестиций Neuberger Berman Group LLC, с осторожностью относятся к ошибкам, которые ранее разумные компании могли совершить при поглощениях, приспосабливаясь к новой экономической среде.

«Несмотря на то, что процентные ставки выше, сейчас они более оптимистичны, поэтому именно тогда вы начинаете видеть активность», — сказал он. «Вот как вы можете увидеть понижение рейтинга с одиночного А до тройного Б».

Согласно данным, собранным Bloomberg, в этом году компании заплатили в среднем более 40% премий за совершение приобретений — это один из самых высоких годовых показателей за всю историю. Конечно, рынки быстро наказывают тех, кто не оправдывает такие большие ставки.

«Были очень эффективные сделки, но некоторые из них были полностью разрушительными для стоимости», — сказал Ян Дю Плесси, который был председателем правления пивоваренной компании SABMiller, когда она была продана в 2016 году компании Anheuser-Busch InBev с огромной премией.

Инвесторы AB InBev не воспользовались плодами этой сделки на сумму более 100 миллиардов долларов — которая по-прежнему является одной из крупнейших корпоративных сделок в истории — акции компании упали примерно на 50% с начала 2016 года.

«Люди просто недооценивают проблемы культурной интеграции, когда заключают такие крупные сделки», — сказал Дю Плесси. «Очень часто они создают ценность только для продающих акционеров».

Сделки, подпитываемые долгами

Взгляд на то, как в настоящее время реализуются три сделки. В 2019 году тогдашний финансовый директор Duke Realty Corp. Марк Дениен охарактеризовал Prologis Inc. как 900-фунтовую гориллу в мире складов. Три года спустя Prologis, привлеченная сравнительно новыми активами Duke на ключевых рынках, таких как Нью-Джерси, приобрела своего конкурента в рамках сделки стоимостью примерно 26 миллиардов долларов.

Прологис ожидал, что сделка принесет синергию в размере 370 миллионов долларов, причем аналогичная сумма потенциально может быть получена в долгосрочной перспективе. После сделки компания сохранила рейтинг А.

«Если мы сможем найти высококачественные стратегические активы, которые соответствуют нашему существующему портфелю и пересекаются с ним, мы придем к выводу», что «мы сможем лучше управлять активами на нашей платформе», — сказал в интервью финансовый директор Prologis Тим Арндт, ссылаясь на недавняя сделка по покупке недвижимости у Blackstone Inc.

По словам Арндта, хотя Prologis более «дисциплинирован в этой среде», он все еще использует капитал, ищет инвестиционные возможности и разрабатывает новые активы. «Что нас действительно интересует, так это разница между стоимостью капитала и доходом, который можно получить от внедрения», — сказал он.

Сохранение низкого кредитного плеча по стандартам недвижимости дало Prologis возможность приобретения, финансируемого за счет долга. Рост денежных потоков по мере роста арендной платы за промышленные помещения в последние годы означает, что компания изо всех сил пытается «найти, возможно, более оптимальное количество», сказал Арндт.

• Работа в ProgressOracle Corp. застала некоторых аналитиков врасплох, когда в 2021 году она осуществила свое крупнейшее в истории приобретение. Вместо ожидаемого сокращения долга покупка Cerner Corp. означала, что технологическая группа начала выглядеть слишком заемной для своего кредитного рейтинга.

Крупные арбитры по кредитоспособности уже поспешили сократить рейтинг Oracle в начале 2021 года, когда фирма начала тратить на выкуп акций на миллиарды долларов больше, чем ожидалось. Затем произошло приобретение Cerner стоимостью более 28 миллиардов долларов, что спровоцировало еще один раунд понижения рейтингов, в результате чего Oracle оказалась на два шага выше мусорного порога.

Перед поглощением аналитики Fitch ожидали, что долг упадет в 3,2 раза от прибыли…