Частный кредит стал очередным злодеем финансовой системы: непрозрачным, быстрорастущим и — в зависимости от заголовка — в одном плохом квартале от того, чтобы потянуть за собой страховщиков, банков и пенсионеров.

Последние два года предупреждения о частных кредитных инвестициях страховых компаний стали неотъемлемой темой финансовых комментариев. В 2024 году Международный валютный фонд предупредил, что быстрый рост частного кредитования и ограниченная прозрачность могут в конечном итоге угрожать более широкой финансовой системе. Исследователи из Федерального резервного банка Бостона изучали, представляет ли расширение сектора риски для стабильности, особенно через банковские кредитные линии в частные кредитные фонды. Moody’s отметил риски ликвидности и концентрации в растущих выделениях страховщиков. Axios предполагалось, что аннуитеты могут передавать убытки по частным кредитам обычным домохозяйствам, в то время как Forbes Колумнист утверждал, что рост числа дефолтов уже испытывает как банки, так и страховщиков.

Это беспокойство несложно понять. Страховщики жизни держат активы на сумму 9,9 триллиона долларов общего счета под обязательства по аннуитету и страхованию жизни, которые могут растянуться ещё десятилетия вперёд. Частные кредиты не торгуются на публичных рынках, поэтому страховщики оценивают их через модели и оценки, а не через наблюдаемые цены. Многие также имеют частные рейтинги, раскрываемые страховщику, но не рыночные. Если эти оценки или рейтинги окажутся слишком оптимистичными, страховщики могут держать меньше капитала, чем требуют их реальные риски — и разрыв может возникнуть только тогда, когда страхователи ожидают выплаты.

Это делает частный кредит правдоподобным источником риска. Это не делает его проверенным. Существует ли опасность на практике — вопрос эмпирический, и регуляторы уже собирают данные, необходимые для её ответа.

В недавней белой книге Международного центра права и экономики (ICLE) Ларс Пауэлл и я использовали данные ежегодного отчета Национальной ассоциации страховых комиссаров (NAIC), чтобы проверить, являются ли страховщики жизни с крупными частными кредитами финансово слабее своих коллег. Это не так.

Частный кредит: определите свои термины

Первая проблема — это определение: «частный кредит» не имеет устойчивого значения. Термин обычно охватывает кредитование вне публичных облигаций и традиционных банковских балансов, особенно прямые займы средним компаниям и структурированные ценные бумаги, обеспеченные денежными потоками, такими как аренда оборудования или дебиторская задолженность. Однако в нормативных документах страховщиков нет пункта с пометкой «частный кредит», поэтому исследователям приходится решать, что считается.

Этот выбор важен. Последние оценки воздействия страховщиков варьируются от 289 миллиардов до 1,8 триллиона долларов, а рабочий документ Федерального резервного банка Чикаго указывает эту сумму в 849 миллиардов долларов. Самые высокие оценки опираются на определения, достаточно широкие, чтобы включать частные облигации, которые мало отличаются от публичных облигаций по ликвидности или прозрачности.

В нашем исследовании используется намеренно узкое определение, ориентированное на активы, которые действительно волнуют критиков: частные долги, классифицированные как прямые займы, а также неипотечные структурированные ценные бумаги с рейтингом частных букв. Исходя из этого, частный кредит составлял около 6% общих активов страховщиков жизни в 2025 году, что больше по сравнению с примерно 3% в 2020 году. Годовой рост также резко замедлился по мере приближения страховщиков к целевой сумме.

Владения распределены неравномерно. Из 342 страховых групп более половины сообщают о отсутствии риска по частным кредитам вообще. Среди тех, кто это делает, среднее распределение составляет 4,2% активов, медиана — 3,1%, а 95-й процентиль — 10,8%.

Эти пропорции дают некоторое облегчение. Какой бы риск ни представлял частный кредит, он частично зависит от того, какую часть портфеля он занимает. Страховщик с половиной активов в труднооценимых кредитах заслуживает тщательного проверки. Компания с 3%, скорее всего, сможет поглотить даже серьёзный списание из-за излишка. Почти каждый страховщик жизни в США гораздо больше похож на последний, а правила диверсификации и ограничения концентрации помогают сохранить такую ситуацию.

Данные перешли в панику

Небольшие выделения всё равно могут иметь значение, если частный кредит ослабляет финансовое состояние страховщиков. Чтобы проверить эту возможность, мы оценили связь между частными кредитами и риском того, что страховщик жизни станет неплатежеспособным.

Используя данные ежегодной отчетности NAIC и исторические данные о банкротствах страховщиков, мы оценили вероятность того, что каждый страховщик вступит в формальные регуляторные процедуры в течение ближайших одного-двух лет. Модель включала финансовые коэффициенты, а также показатели размера, кредитного плеча, прибыльности, организационной структуры и групповой принадлежности. Затем мы тестируемED определил, связаны ли эти оценочные вероятности несостоятельности с долей активов, инвестированных в частный кредит, с помощью двух регрессионных анализов.

Первая регрессия учитывала экономические и отраслевые условия, затрагивающие всех страховщиков. Было выявлено негативное соотношение: страховщики с большими частными кредитами имели в среднем более низкий оценочный риск несостоятельности. Результат был статистически значимым на уровне 1%, хотя воздействие частного кредита объясняло лишь небольшую часть общей вариации финансовой устойчивости.

Естественным возражением является то, что финансово более сильные страховщики могут просто чаще инвестировать в частный кредит. Чтобы рассмотреть эту возможность, мы сравнили каждого страховщика с его собственной историей. Если частный кредит ослабляет страховщиков, то увеличение выделения страховщиком должно повысить риск несостоятельности. Но этого не произошло. Изменения в частных кредитных активах страховщика не показали статистически обнаруживаемой связи с предполагаемой вероятностью несостоятельности.

Ничто из этого не доказывает, что частный кредит делает страховщиков безопаснее. Это показывает, что страховщики с крупными портфелями частного кредитования не являются финансово слабее своих коллег и, в среднем, выглядят несколько сильнее. Также показано, что в течение выборочного периода увеличение риска частного кредита внутри страховщика не было связано с повышением риска несостоятельности.

Стоит учитывать два нюанса. Во-первых, это корреляции, а не доказательство того, что частный кредит приводит к более высоким финансовым показателям. Во-вторых, результаты отражают текущие портфели страховщиков, где частный кредит редко превышает 11% активов. Они не говорят о портфелях, находящихся далеко за пределами этого диапазона. Однако в пределах того диапазона, который действительно важен для текущей политики, утверждение о том, что частный кредит подрывает платежеспособность страховщиков, не находит подтверждения в данных.

Пар, созданный зрелостью

Экономика тоже указывает в том же направлении. Начнём с простой реальности: страховщики жизни обещают делать платежи через десятилетия. Поэтому им нужны активы, которые генерируют предсказуемые денежные потоки на аналогичных долгосрочных горизонтах. Экономисты называют это сопоставлением активов и обязательств, и долгосрочные частные кредиты хорошо подходят для этой задачи.

Частный кредит также обычно приносит более высокую доходность не просто так. Лауреат Нобелевской премии Оливер Уильямсон назвал такие активы «своеобразными». В отличие от публичных облигаций, каждый кредит ведётся индивидуально, подчиняется своим обязательствам и обычно удерживается до погашения. Это делает кредиты дорогими в оценке и трудными для продажи. Инвесторы, которым может понадобиться скорейший выход, требуют дополнительной компенсации за принятие этой неликвидности. Исследователи из Федерального резервного банка Чикаго оценивают премию в 80 базисных пунктов по сравнению с сопоставимыми государственными облигациями.

Страховщики жизни находятся в другой ситуации. Поскольку они обычно ожидают удержать эти кредиты до погашения, они могут взыскать премию за неликвидность, не неся на себя большую часть риска ликвидности, который оправдывает это изначально.

Частный кредит также может принести пользу более широкой экономике. Анализируя более 18 000 кредитов, Франц Хинцен и его соавторы обнаружили, что когда банки ужесточают стандарты кредитования, заемщики в больших количествах переходят на частные кредитные фонды. Эта замена помогает поддерживать поток кредитов в бизнес, поддерживая инвестиции и занятость во время спадов.

Частный кредит — это не банк

Большая часть беспокойства по поводу частного кредитования связана с применением моделей риска, разработанных для банков. Это ошибка категории. Риск банка и риск частного кредитования принципиально различаются.

Банки финансируют долгосрочные кредиты с помощью депозитов в требовании, которые клиенты могут снимать в любое время. Если доверие ослабнет, вкладчики могут поспешить вывести свои средства, заставив банки продавать активы по проблемным ценам и потенциально спровоцировать паник банков.

Фонды частного кредитования работают совсем иначе. В крупнейшем на сегодняшний день исследовании балансов частных кредитных фондов, охватывающем примерно 1 300 фондов и 60%–70% частных кредитных активов США, Грегор Матвос, Томаш Пискорски и Амит Серу обнаружили, что медианный фонд финансирует 98% своих активов с инвестиционным капиталом, завязанным как минимум на десятилетие. Для сравнения, капитал составляет лишь около 11% финансирования коммерческих банков США.

Эта разница важна. Фонды частного кредита обычно действуют от 10 до 12 лет, что дольше, чем кредиты, которые они имеют, поэтому инвесторы не могут требовать возврат своих средств до погашения активов. Когда происходят убытки, они поглощаются институциональными инвесторами, сознательно принявшими этот риск.

Компании по развитию бизнеса (BDC) — основные инструменты прямого кредитования — также финансируются консервативно. Федеральный закон ограничивает их заимствования, и в среднем на каждый доллар капитала они составляли около $0,91 долга начало 2025 года. Сергей Черненко, Роберт Яленти и Дэвид Шарфштейн оценивают, что медианный капитал BDC составляет примерно 36% активов с риском, по сравнению с примерно 13% крупных банков в стресс-тестах Федеральной резервной системы.

Анализируя эти данные в своём ежегодном отчёте для Конгресса за 2025 год, Управление финансовых исследований пришло к выводу, что частное кредитование представляет собой ограниченный риск финансовой стабильности, поскольку сектор зависит от низкого кредитного плеча и долгосрочного финансирования. Там, где существуют значимые связи с банковской системой — в частности, кредитные линии банков с частными кредитными фондами — регуляторы уже получают подробную отчетность на уровне кредита от крупнейших банков.

Надзор — не недостающий элемент

Некоторые опасения по поводу частных кредитных активов страховщиков основаны на ошибочной предпосылке: что соответствующие компании действуют в регуляторной пустоте. Они этого не делают. Частные кредиторы, частные кредитные фонды и страховщики жизни все подвергаются контролю, хотя и через разные режимы.

BDC регистрируются в соответствии с Законом об инвестиционных компаниях, подают годовые и квартальные отчеты с полными инвестиционными графиками и должны добросовестно оценивать неликвидные активы в соответствии с правилами Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Консультанты частных кредитных фондов действуют в соответствии с Законом об инвестиционных консультантах, несут фидуциарные обязанности перед клиентами и предоставляют конфиденциальные отчеты SEC о владениях, заимствовании, ликвидности и результативности. Кредиты банков сектору также отображаются в регуляторных отчетах.

Страховщики жизни, в свою очередь, работают по государственным режимам платежеспособности, которые вводят требования к капиталу, основанные на риске, консервативный статутный учёт, правила диверсификации, пределы концентрации, оценки собственного риска, периодические проверки и непрерывный надзор.

Настоящий политический вопрос не в том, следят ли регуляторы за этим. Вопрос в том, создаёт ли частный кредит риски, которые эта объединённая система не выявляет. Пока что доказательства мало оснований полагать, что это так.

Этот момент важен, потому что тот же государственный страховой режим поддерживал индустрию страхования жизни во время финансового кризиса 2008 года. И активы, которые тогда нанесли ущерб, были не скрытыми частными кредитами. Это были публично торгуемые ценные бумаги с опубликованными рейтингами крупнейших кредитных рейтинговых агентств.

Регулируйте риск, а не заголовки

Частный кредит вызывает обоснованные вопросы об оценке, качестве данных, связях между банками и небанками, владении частным капиталом страховщиков и офшорном перестраховании. Эти вопросы заслуживают пристального внимания со стороны регуляторов. Они сами по себе не доказывают, что частный кредит ослабляет платежеспособность страховщиков.

Это различие имеет значение. Доказательства указывают на лучшее раскрытие информации, более сильные данные…