Пока вроде бы все идет хорошо. Несмотря на хаотичную тарифную политику президента США Дональда Трампа и безудержный рост государственного долга, рынки остаются на удивление спокойными. S&P 500 бьет рекордные максимумы, а долгосрочные процентные ставки стабилизировались. Доллар, тем не менее, продолжает демонстрировать заметную слабость.

Джеффри Шерман опасается, что под поверхностью скрываются значительные опасности. «Вот самый главный вопрос: есть ли сегодня больше рисков, чем до объявления тарифов? На мой взгляд, ответ — да», — говорит заместитель директора по инвестициям лос-анджелесского облигационного дома DoubleLine. «Таким образом, если риск выше, кредитные спреды должны быть выше, но это не так».

В подробном интервью The Market NZZ он делится своими взглядами на экономические последствия тарифов, разрушение традиционных рыночных моделей и значительную роль, которую Федеральная резервная система может сыграть в качестве джокера в конце этого года. Он также выделяет новые возможности для инвесторов, отдающих приоритет качественным активам.

Мы только что прошли половину пути к 2025 году. На какие ключевые факторы вы обращаете внимание в оставшуюся часть года?

Последние несколько месяцев были очень шумными. Я говорю «шумно», потому что у нас много неопределенности в отношении политики в Соединенных Штатах; особенно с точки зрения тарифов и мировой торговли, в которой в апреле наблюдались значительные сбои. Несмотря на то, что переосмысление тарифов вернуло рынки в некоторую норму, сохраняется большая неопределенность в отношении расходов бизнеса и доверия потребителей.

Каковы потенциальные последствия этого нового торгового ландшафта?

Даже с приостановкой так называемых взаимных тарифов базовый тариф в размере 10% остается в силе, что неизбежно вызовет некоторые проблемы в цепочке поставок. Вопрос в том, кто будет нести расходы – производитель, экспортер, импортер, розничный продавец или потребитель? Тариф будет кто-то платить, а маржа, скорее всего, будет сжата. Кроме того, существует неопределенность в отношении того, будут ли люди сокращать расходы.

О чем говорят в этой связи экономические данные?

Глядя на достоверные данные, которые в основном не основаны на настроениях, мы изначально увидели значительный рост, но люди, вероятно, заранее загрузили много своих покупок и заказов. В последнее время мы наблюдаем некоторую слабость, но я считаю это шумом на данный момент. Потребуется время, чтобы тарифы прошли через систему, и точные данные, вероятно, покажут некоторую волатильность, поскольку мы ждем, какова конечная функция реакции.

А как насчет финансовых рынков? Есть ли какие-либо сигналы, указывающие на беду?

До сих пор мы видели только разрозненные намеки. Кредитные рынки восстановили свои потери, но в США вы видите расхождение между низкокачественными и высококачественными активами. Например, расширяется спред между ценными бумагами с рейтингом BB и CCC. Подобные вещи сигнализируют о том, что, вероятно, есть какая-то скрытая слабость, но когда вы смотрите на совокупность, на весь корпоративный рынок, кажется, что он не показывает никакой уязвимости. На первый взгляд он на самом деле выглядит довольно прочным.

Учитывая текущие рыночные тенденции, кажется, что мир теряет часть своего доверия к доллару и казначейским облигациям США. Что вы думаете об этом развитии событий и его потенциальных последствиях?

Здесь задействовано много сил. Во-первых, тарифы были преподнесены как вопрос справедливости, якобы подход «око за око». Однако в конечном итоге все сводится к дефициту торгового баланса. Торговый дефицит возникает, когда страна – в данном случае США – импортирует больше товаров, чем экспортирует, что увеличивает спрос на ее валюту. Так что в конечном итоге торговый дефицит помогает поддерживать доллар, и это, в свою очередь, помогает поддержать трежерис. Я говорю об этом, потому что карательный характер этих тарифов, направленных на сокращение торгового дефицита, может спровоцировать ответные меры со стороны других стран, что заставит их не решаться инвестировать в США.

Какие еще силы задействованы?

Очевидно, что США борются со своими собственными финансовыми проблемами. Пять месяцев назад мы видели Илона Маска на сцене с бензопилой, который говорил о том, что он «человек DOGE» и экономит правительству США триллионы. Тем не менее, сокращения, которые мы на самом деле наблюдаем, составляют менее 100 миллиардов долларов на данный момент, что является ошибкой округления в экономике США. И теперь мы смотрим на это масштабное снижение налогов и пакет расходов, что крайне негативно сказывается на дефиците.

Доллар только что пережил самое слабое первое полугодие за более чем полвека. Как это повлияет на восприятие мировых финансовых рынков, когда речь идет об инвестировании в США?

Из-за высокого бюджетного дефицита и некоторых торговых политик перспективы для доллара, вероятно, остаются негативными. Мы видели некоторую распродажу американских активов за рубежом, но не в массовом порядке. Так что я не думаю, что речь идет о том, что доллар теряет свой статус резервной валюты. Но вы слышите, как люди говорят, что США должны навести порядок в своей финансовой системе, и слабость доллара в некотором роде способствует этим настроениям. С другой стороны, то, что мы недавно увидели, является глобальной распродажей государственных облигаций, что делает доходность более привлекательной. Таким образом, для инвесторов в еврозоне или в Японии местные инвестиции становятся более привлекательными, особенно когда перспективы доллара неопределенны, а затраты на хеджирование высоки.

Как вы интегрируете эти разработки в свою инвестиционную систему?

В настоящее время мы рассматриваем возможность увеличения нашей недолларовой экспозиции. В среднесрочной перспективе мы считаем, что это определенно то, на что стоит обратить внимание. Тем не менее, мы не заинтересованы в этом, учитывая, сколько доллар уже распродан. Нам трудно гнаться за этим упадком. После того, как доллар уже упал на 10% в этом году, мы просто ищем лучшую точку входа.

В какой степени недавняя слабость доллара означает фундаментальный сдвиг в более широком рыночном ландшафте?

В целом, я думаю, что мы видим, как мир переосмысливает традиционные отношения. Администрация Трампа бросает вызов ортодоксальности мира; установленный торговый порядок, активы-убежища и т.д. Рынки реагируют соответствующим образом. Например, с 2010 года каждый раз, когда происходила коррекция индекса S&P 500, доллар шел вверх, но не во время недавних потрясений этой весной. Кроме того, в прошлом, если доллар падал, то доходность 10-летних казначейских облигаций также падала, и наоборот. Но теперь, внезапно, эти традиционные корреляции больше не работают.

Каковы последствия для инвесторов?

Трудно оценить, насколько экстремальными это может стать, учитывая склонность президента Трампа часто менять свое мнение. Но в целом хаос, который он создает, похоже, приводит к какому-то странному, жуткому равновесию: он высказывает угрозы, рынки сомневаются в его угрозах, но затем он делает заявления, которые их подкрепляют. Это движение вперед и назад в конечном итоге оставляет людей парализованными, заставляя их ничего не делать.

Не в этом ли причина того, что рынок облигаций США не претерпел существенных изменений в последние месяцы? Глядя на долгосрочную доходность, кажется, что инвесторы привыкли к потолку в 4,5% по 10-летним казначейским облигациям и 5% по 30-летним казначейским облигациям.

Опять же, основной вопрос на самом деле сводится к тому, сколько разрушений ортодоксальности мы увидим. Смогут ли американские потребители переварить тарифы? Будут ли они экономить больше? И в каком объеме они тратят его в других местах? Сезонно мы находимся в той части года, когда люди гуляют, а дети не ходят в школу. Таким образом, услуги могут извлечь из этого выгоду, но это также может привести к некоторой инфляции, особенно с учетом того, что инфляция в США в основном обусловлена услугами. Это ключевой сигнал, на который следует обратить внимание: будет ли инфляция расти? Я думаю, что это то, что в настоящее время немного подталкивает ставки вверх.

То есть вы предполагаете, что мы должны ожидать, что процентные ставки останутся высокими в обозримом будущем?

Как я уже упоминал ранее, законопроект о снижении налогов очень негативно сказывается на дефиците, что оказывает давление на заднюю часть рынка облигаций – и это одна из причин, по которой мы избегаем длинных облигаций. Но что, если произойдет замедление экономического роста? Это возвращает меня к этому жуткому равновесию. Это жутковато, потому что в игру вступают очень сильные силы: есть инфляционный импульс из-за тарифов, но также есть потенциал для замедления роста с дефляционным импульсом. Эти силы, кажется, нейтрализуют друг друга. На мой взгляд, сейчас рынок закладывает в цены то, что в конечном итоге тарифы не будут такими строгими, и, вероятно, не будет больших сбоев.

Делать Вы согласны с этой точкой зрения?

Я настроен немного более скептически, просто потому, что если вы послушаете Трампа, он явно хочет тарифов. Но главное в том, что это не тариф по принципу «око за око»; речь идет о сокращении торгового дефицита. Так что, в конечном счете, если мы сосредоточены на сокращении торгового дефицита, нам нужно найти новых покупателей для казначейских облигаций. И если мы собираемся увеличить государственный долг еще на 2 триллиона долларов, это окажет значительное давление на рынок облигаций, особенно если не будет достаточного количества иностранных покупателей. Это самая большая проблема на данный момент для желающих выйти на рынок казначейских облигаций: появятся ли иностранные покупатели? Они нам определенно нужны, потому что у нас будет больше поставок.

Какую роль готова сыграть ФРС в этом разворачивающемся сценарии?

Это самая большая дикая карта для рынка облигаций: кто в конечном итоге становится покупателем последней инстанции? Это Федеральная резервная система, и мы знаем, что срок полномочий Джерома Пауэлла на посту председателя ФРС заканчивается в мае 2026 года. Президент Трамп уже заявил, что хочет более низких процентных ставок, потому что знает, что они нужны нам для финансирования всего этого долга. Но есть и другое решение, которое никогда не пользуется популярностью: оно называется жесткой экономией. Это не подтасовка; Нам действительно не нужно снижение налогов прямо сейчас. Так что, несмотря на все эти разговоры, в США все та же старая история. Мы всегда берем в долг, мы тратим; Просто ответственная сторона тратит деньги на то, что ей больше нравится. И это действительно было на уме у инвесторов в течение последних нескольких лет. В конце концов, для рынка казначейских облигаций наступит день расплаты. Вряд ли это произойдет завтра, на следующей неделе или в следующем месяце, но это просто неприемлемо.

Некоторые имена, которые упоминаются в качестве потенциальных кандидатов на пост следующего председателя ФРС, включают министра финансов Скотта Бессента, Кевина Уорша, бывшего управляющего ФРС, и Кевина Хассетта, директора Национального экономического совета. Что вы предполагаете?

Честно говоря, я понятия не имею, но, основываясь на прошлых назначениях Трампа, он, скорее всего, выберет кого-то голубиного на пост главы ФРС. Я называю их подхалимами, но на самом деле он склонен отдавать предпочтение «да»-людям. Итак, вопрос в том, будет ли он иметь контроль над этим человеком? Вот странная идея: что, если Трамп подаст сигнал новому председателю ФРС, который даст масштабные прогнозы, пообещав снизить ставки и внедрить количественное смягчение еще до вступления в должность? Вот в чем суть: у нас могут быть все эти события, которые обычно плохи для казначейских облигаций, но рынок на самом деле растет, потому что ФРС говорит, что собирается их покупать.

Что делать инвесторам в этих условиях?

Это трудное время. Я думаю, что мир находится в странном месте, где многие люди самоуспокоены, предполагая, что все это просто бахвальство и разговоры Трампа, ожидая, что он отступит. Так считает рынок, учитывая его действия в первый срок. Но по сравнению с тем, что было тогда, сейчас он больше инвестирует в тарифы, и я думаю…