Луи-Венсан Гив — проницательный наблюдатель геополитических и макроэкономических событий и их влияния на финансовые рынки. Анализы соучредителя Gavekal Research являются обязательным чтением для многих инвесторов по всему миру.

В подробном интервью The Market NZZ, которое было слегка отредактировано для сокращения и ясности, Гав делится своим взглядом на мир. Он считает, что торговая война между США и Китаем закончилась — и что Китай победил. С точки зрения инвестора, он считает, что самыми важными проблемами являются недооценённые валюты в Азии и вопрос о том, позволит ли Китай юану участиться.

Гейв рассматривает искусственный интеллект (ИИ) как пузырь, вступающий в критическую фазу. «Оценка многих американских компаний по сути зависит от того, что победитель имеет всеобщий выбор. Для меня это кажется очень героическим предположением», — говорит Гэйв.

Если посмотреть на мировую экономику сегодня, что самое важное?

Я живу в Гонконге и много времени провожу, изучая Китай. Так что моё представление, скорее всего, искажается из-за моего географического положения. Отбросив этот отказ от ответственности, я считаю, что 2025 год войдёт в историю как год, когда новая холодная война между Китаем и США фактически завершилась. Эта холодная война началась по-настоящему в 2018 году с эмбарго на полупроводники первой администрацией Трампа против Китая. Для Китая это эмбарго стало переломным моментом. По сути, в течение шести лет после 2018 года Китай перенаправлял все свои финансовые ресурсы с потребления и недвижимости на одну цель: девестернизацию цепочек поставок и повышение по индустриальной и технологической цепочке создания стоимости. Когда Китай это сделал, цены на недвижимость и акции рухнули, и Китай фактически стал непригодным для инвестиций. Обратная сторона этого — то, что стало известно как американская исключительность. В конце концов, если вторая по величине экономика мира становится непригодной для инвестиций, а третья, а именно ЕС, всё равно не так захватывающая, то вся слава достаётся первой.

И сейчас это меняется?

Да. В 2025 году мир снова изменился. С DeepSeek, с Qwen, с BYD, с редкоземельными элементами и магнитами, с прогрессом в биотехнологиях и ядерной энергетике, Китай достиг точки, когда ему больше не нужно беспокоиться об эмбарго. Таким образом, капитал больше не должен поступать исключительно в промышленность. Он может начать возвращаться на рынки акций и даже на рынке недвижимости. В результате, несмотря на плохие экономические данные, китайские акции показали лучшие результаты в 2024 и снова в 2025 году. С другой стороны, американские акции больше не превосходят остальной мир. Дни американской исключительности уходят на ход.

После очень ожесточённой торговой войны в первой половине 2025 года теперь, похоже, Вашингтон и Пекин достигли соглашения о разрядке. Что теперь?

Я считаю, что торговая война между США и Китаем окончена, и что, по сути, победил Китай. Это было болезненно, но Китай добился того, чего хотел — а именно, обладая способностью противостоять США. Посмотрите на это так: в 2018 году США ударили Китай по носу. Тогда Китай зависел от американских технологий, поэтому у Китая не было выбора, кроме как принять удар. Когда администрация Байдена пришла в 2021 году и ужесточила эмбарго на полупроводники, Китаю снова пришлось взять на себя удары. Но 2025 год был другим. Разгневанный Дональд Трамп вернулся в Белый дом и начал нападать на всех. Но единственный из всех стран Китай нанес ответный удар. Ты хочешь объявить нам тариф? Мы наложим на тебя тариф. Ты хочешь наложить на нас эмбарго? Мы наложим эмбарго с помощью редкоземельных элементов и магнитов. Вскоре Вашингтон понял, что его влияние ограничено, ведь примеры вроде DeepSeek и Qwen от Alibaba показали, что Китай может делать достойные вещи даже без доступа к новейшим чипам Nvidia и ASML-машинам.

Значит, США отступили?

Да. Си Цзиньпин понимал, что редкоземельные элементы — крошечная часть текущего бюджета Китая, и если они прекратят их экспорт, это не навредит экономике. Но для США это означало, что в течение трёх недель Raytheon больше не сможет производить ракеты, и GM и Ford придётся закрыть этот планts. Всё это время главный интерес Трампа был связан с TikTok, и это вопрос, который Си совершенно не волнует. Это дало Пекину рычаги влияния.

Что теперь?

На мой взгляд, США стоят перед простым выбором: один из вариантов — вложить большие суммы в десинфикацию цепочек поставок. По сути, сделать то, что сделал Китай семь лет назад. Но, как показал Китай, это требует огромных жертв. Вашингтону пришлось бы инвестировать триллионы в строительство судоходной отрасли, редкоземельных элементов, алюминиевой промышленности и так далее. Откуда возьмутся эти деньги? Распечатать? Тогда у США возникнет проблема инфляции. Перенаправить сбережения за счёт инвестиций с высокой доходностью, как это сделал Китай? Тогда США переживут масштабный медвежий рынок, который политически быстро станет проблематичным.

А второй вариант?

США понимают, что если они хотят избежать глубокого структурного медвежьего рынка и/или неконтролируемой инфляции, то у них мало выбора, кроме как принять, что Китай станет частью их цепочек поставок. Интересно, что корпорация RAND, которая по сути является аутсорсинговым аналитическим центром Пентагона, несколько недель назад опубликовала доклад, в котором заявила, что, возможно, США стоит пересмотреть свои отношения с Китаем. Что Китай следует рассматривать как конкурента, а не как противника. В докладе даже ставилось под сомнение стратегическое значение Тайваня. RAND удалила этот отчет с своего сайта, но он был там около двух недель. Это также видно в последней Стратегии национальной безопасности, которая укрепляет доктрину Монро и смещает фокус Вашингтона на Латинскую Америку. Самые резкие слова в этом докладе адресованы не Китаю, а европейцам. Кстати, это сильно влияет на Азию. Представьте, что вы — Индонезия или Таиланд, и вы видите, как американцы критикуют европейцев, а не поддерживают их против России. Почему стоит рассчитывать на американцев в будущем? В целом, мы можем представить будущее, в котором США и Китай не будут друзьями, но будут ладить. И если они будут ладить, то Китай больше не будет непригодным для инвестиций. Я считаю, что именно этот вариант сейчас реализует президент Трамп, и именно поэтому он и президент Си должны встретиться четыре раза в течение следующего года.

Год назад все разговоры шли вокруг идеи Мар-а-Лагоского соглашения — грандиозной сделки, согласно которой Китай согласится переоценить юань. Похоже, это быстро угасло.

Вы правы, это была важная тема кампании. Скотт Бессент, ныне министр финансов, выступал с несколькими речами о необходимости перестройки глобального денежного порядка. И, кстати, Бессент был абсолютно прав. Азиатские валюты, возглавляемые юаном, безумно недооценены. Сегодня Китай имеет торговые профициты в размере 100 миллиардов долларов в месяц. Если спросить меня, какая самая большая ценовая аномалия в мире сегодня, я скажу, что это юань. Администрация Трампа должна оказывать гораздо больше давления по этому вопросу.

Почему они этого не сделали?

Думаю, они отвлеклись. Они должны были построить коалицию с европейцами, японцами, корейцами, канадцами. Они должны были противостоять Китаю вместе. Но потом Трамп просто начал бить всех по носу. Трамп искренне верит, что все иностранцы уже много лет обманывают США. Сегодня я действительно считаю, что Китай обманывает остальной мир своей очень недооценённой валютой. Это нужно решать, потому что это создаёт огромные дисбалансы в системе. Китай должен быть убеждён, что им выгодно переоценить свою валюту.

Смогут ли они?

Я не знаю. Это политическое решение. Смотря на 2026 год с точки зрения инвестора, для меня это самый важный вопрос: ревальвационируется юань или нет? В последние годы торговый профицит Китая рос, но одновременно иностранные инвесторы покидали Китай. Эти два потока капитала взаимно компенсировали друг друга. Этот этап теперь окончен. Иностранцы, которые собирались продать, уже продали. Сегодня юань по-прежнему имеет огромные притоки от торговли, но оттоков от инвестиций нет.

Как Народный банк Китая справится с этим?

В 2026 году перед ПБК стоит простой выбор: по мере того как потоки от торгов продолжают поступать, будут ли они печатать много юаня, чтобы не допустить роста курса? Если ответ «да», то цены на местные активы взлетят до небес. Или у них есть второй вариант — позволять юаню расти. В таком случае всё, что имеет урожайность в Китае и по всей Азии, будет поднято в ценах. Так что если юань не переоценится, ваши акции роста, ваши Alibaba, ваши Tencent, вырастут bИз-за создания избыточной ликвидности. И если она переоценится, то компании с высокими дивидендами, такие как Petrochina или China Mobile, показывают хорошие результаты.

Более сильный юань также будет бычьим для других азиатских рынков, верно?

Конечно. Если юань переобесценится, это будет огромным рефляционным для мира. Более сильный юань означает большее потребление в Китае, больший спрос на сырьевые товары и в целом хорошие новости для японских, корейских и европейских экспортеров. Это создало бы крайне оптимистичный аргумент для европейских экспортеров.

Но разве Китай не оказался в ловушке, потому что экспортный сектор сейчас является их единственным двигателем роста, и они не хотят рисковать этим, переоценивая валюту?

Вы правы, внутренняя ситуация мрачна из-за полного отсутствия уверенности среди потребителей. Но сегодня экономика Китая очень конкурентна. Возьмём к примеру два завода Tesla во Фримонте, Калифорния, и в Шанхае: рабочие в Шанхае производят вдвое больше автомобилей на одного работника, чем в Калифорнии, и делают это за пятую часть зарплаты. В Китае очень продуктивная рабочая сила. Навредит ли ревальвация валюты этому? Я так не думаю. Переоценка — это не что иное, как передача покупательной способности от производителей к потребителям. Это может быть способом стимулировать внутреннее потребление. Сегодня Китай настолько конкурентен, что легко может выдержать валюту, которая на 10–30% выше.

В целом, с инвестиционной точки зрения, вы всё ещё оптимистично настроены на Китай, даже после двух лет опережающих результатов?

Да, очень. У них самая низкая стоимость электроэнергии, очень низкая стоимость капитала, очень дешёвая рабочая сила с учётом производительности. Кроме того, правительство активно хочет поддержать фондовый рынок, чтобы восстановить доверие. Это рецепт для бычьего рынка.

Давайте перейдём к США. Торговля ИИ, похоже, теряет обороты. Это пузырь, и сейчас он спускается?

Да, я думаю, что это пузырь. Компании вложили сотни миллиардов долларов капитала, который в итоге придётся списать. Во всех пузырях капитальных вложений наблюдается повторяющаяся закономерность: во-первых, наступает этап, когда компании получают вознаграждение за максимально быстрое вложение капитала. Мы видели это в пузыре сланцевой нефти в США с такими компаниями, как Chesapeake Energy, в пузыре недвижимости в Китае с Evergrande, или во время дотком-пузыря с такими компаниями, как Lucent. Чем больше денег они тратили, тем больше росла цена их акций. Но в какой-то момент рынок начинает задаваться вопросом, где будет доходность от всех этих капитальных затрат. С ИИ мы вступаем в фазу, когда рынок больше не просто вознаграждает больше капитальных затрат.

Что говорит вам, что мы сейчас находимся в фазовом сдвиге?

Посмотрите на Oracle. Они объявили о капитальных затратах на 300 миллиардов долларов в дата-центры, а их рыночная капитализация…