Вот вопрос с несколькими вариантами ответов, который я задам в предстоящей викторине на уроке денежно-кредитной экономики:

Федеральная резервная система похожа на следующее:

• Неудачная ссудо-сберегательная система 1980-х годов

• Крах 2023 года Банка Кремниевой долины

• Мегабанкротство Enron в 2001 году

Ответ: Все вышеперечисленное.

ФРС сравнивают со ссудо-сберегательными банками, потому что она ведет банковскую деятельность наоборот: занимайте больше, кредитуйте меньше. Банкиры старых времен жили по правилу «3-6-3»: платите 3% по краткосрочным депозитам, давайте взаймы под 6% по 30-летним ипотечным кредитам и будьте на поле для гольфа к 15:00. Эта бизнес-модель хорошо работала при низкой и стабильной инфляции, которая поддерживала стабильные процентные ставки. Ссудо-сберегательные компании начали терять деньги, когда инфляция (и запоздалая реакция ФРС) подняла краткосрочные процентные ставки значительно выше 6%. вспомни Пола Волкера ?), но большая часть их кредитного портфеля была привязана к этим 6% ипотечным кредитам. Множество ошибок в регулировании привели к усугублению убытков в 175 миллиардов долларов к тому времени, когда пыль осела на землю. Ссудо-сберегательный кризис .

ФРС сравнивают с банком Кремниевой долины, потому что он «инвестировал» в активы, очень чувствительные к процентным ставкам (казначейские облигации США), рыночная стоимость которых резко упала, когда процентные ставки начали расти. Как знают студенты-финансисты, «цены облигаций обратно пропорциональны процентным ставкам». Когда процентные ставки растут, существующие облигации с относительно низкими «купонами» (ежегодными процентными выплатами) становятся менее привлекательными для владения по сравнению с новыми облигациями, выпущенными по новым, более высоким купонным ставкам. Инвесторы продают эти старые облигации, снижая их цены (стоимость капитала) до тех пор, пока их доходность с поправкой на риск не будет соответствовать новым, более высоким ставкам. SVB вложил очень большие средства в, казалось бы, «безопасный» портфель казначейских облигаций, но их менеджеры, очевидно, никогда не посещали базовые курсы по банковскому управлению, на которых они могли бы узнать о чувствительности процентных ставок, управлении активами и пассивами, диверсификации портфеля и инструментах хеджирования рисков. как опционы и свопы. Когда в начале 2023 года рост процентных ставок в сочетании с перегруженным облигациями инвестиционным портфелем выявил надвигающиеся потери капитала, вкладчики SVB начали бежать в банк, что вынудило SVB срочно распродать свои обесцененные облигации, увековечивая еще большие убытки. Банк был ликвидирован Федеральной корпорацией страхования депозитов (FDIC) в марте 2023 года. убыток страхового фонда около $20 млрд. .

ФРС сравнивают с Enron, потому что в ее финансовой отчетности используется «нестандартный» учет (не по GAAP), чтобы скрыть убытки в отчете о прибылях и убытках. Бухгалтерский трюк Enron, поддерживаемый аудитором Артуром Андерсоном, был изощренным и многогранным, но среди его крупнейших уловок было завышение предполагаемых будущих потоков доходов и использование «внебалансовых» предприятий для маскировки истинного уровня долга компании. Финансовые махинации Enron в сочетании с дерзкими действиями мошенничество в погоне за рентой посредством регулятивного арбитража сделало рост ее прибыли невероятно сильным и сделало ее акции одними из самых успешных в эпоху доткомов. Разоблачение мошенничества Enron в конце 2001 года привело к крупнейшему на тот момент банкротству в истории США.

Честно говоря, Федеральная резервная система не является ни коммерческим банком, ни коммерческой корпорацией, подчиняющейся GAAP, поэтому мои сравнения в каком-то смысле чисто академические. Однако эти параллели интересны и раскрывают некоторые тревожные аспекты нашей нынешней денежно-кредитной и финансовой ситуации.

Чтобы понять, как ФРС добилась этого тройного «плохого» финансового результата — отрицательного спреда доходности, потерь капитала по чувствительным к процентным ставкам «безопасных» активов и массового мошенничества в бухгалтерском учете — нам необходимо проанализировать недавнюю историю и проследить, как операционные процедуры денежно-кредитной политики ФРС изменились. менялся в ответ на важные события.

Вот эскиз того, как ФРС работала до 2008 года (я не обязательно поддерживаю что-либо из этого, но именно так это обычно представлялось в учебниках):

Когда ФРС хочет «стимулировать» экономику, она стремится снизить процентные ставки. ФРС снижает процентные ставки посредством «покупки на открытом рынке» казначейских ценных бумаг. ФРС создает новые деньги (в виде банковских резервов) и использует их для финансирования покупок казначейских векселей у банков. Банки обменивают казначейские векселя на наличные, что дает им возможность увеличить объем кредитования. Увеличение предложения «заемных средств», если оно достаточно велико, может привести к снижению процентных ставок – по крайней мере, в краткосрочной перспективе. Это может вызвать рост инфляции, поскольку увеличение банковского кредитования приводит к увеличению банковских депозитов и увеличению денежной массы. Более того, более низкие процентные ставки в сочетании с покупками ФРС казначейских векселей позволяют Конгрессу увеличить дефицитные расходы. Это действительно может иметь инфляционный удар, поскольку мы стали свидетелями того, как стимулирующие чеки Covid переводят расходуемые средства непосредственно в руки потребителей. Чтобы охладить инфляционное давление, ФРС повышает процентные ставки, чтобы ограничить банковское кредитование и, следовательно, деловые и потребительские расходы. Механизм здесь включал «продажу на открытом рынке» казначейских ценных бумаг. ФРС будет продавать казначейские векселя банкам (по привлекательным ценам), и это приведет к выводу банковских резервов из банковской системы, поскольку банки передадут резервы ФРС в оплату своих вновь приобретенных казначейских векселей. Затем ФРС «погасит» эти банковские резервы, а при меньшем количестве резервов банковское кредитование сократится, что приведет к снижению темпов роста денежной массы и общих расходов, что якобы окажет понижательное давление на инфляцию.

Поскольку ФРС решила провести «количественное смягчение» в ответ на Великий финансовый кризис 2008 года, мы оказались в ситуации, когда старые добрые «операции на открытом рынке» больше невозможны. В своем стремлении подавить долгосрочные процентные ставки и увеличить общие расходы ФРС приобрела абсолютно огромное количество казначейских и ипотечных ценных бумаг, что в совокупности до 2022 года составило порядка 8 триллионов долларов. Относительно небольшие операции на открытом рынке, которые ФРС Раньше они полагались на манипулирование процентными ставками и кредитованием, которые больше не соответствуют этой задаче.

Например, чтобы добиться заметного повышения процентных ставок, ФРС придется провести многотриллионные продажи на открытом рынке. Выброс такого объема казначейских векселей на рынок сразу может привести к массовым сбоям на рынке и потенциально резким колебаниям процентных ставок. Цены на казначейские облигации резко упадут (а их доходность подскочит), что негативно скажется не только на текущих операциях по финансированию правительства США, но и на балансах всех видов предприятий, владеющих значительными объемами казначейских облигаций. Таким образом, сегодня вместо того, чтобы продавать ценные бумаги потенциально разрушительным образом, ФРС нашла новый механизм изменения краткосрочных процентных ставок: так называемый «механизм нижнего предела» с инструментом политики, известным как проценты по резервным остаткам (ИОРБ). Принцип его работы очень прост: ФРС платит банкам проценты по резервам, которые они хранят на депозитах в ФРС. Это устанавливает надежный нижний предел рыночных процентных ставок, поскольку банки откажутся кредитовать коммерческих клиентов по любой ставке ниже той, которую им гарантированно заплатит ФРС, чтобы они просто сидели в резервах с нулевым кредитным риском. Поэтому сегодня, когда ФРС необходимо бороться с инфляцией, она просто повышает ставку IORB, повышая альтернативные издержки банков по кредитованию и тем самым подталкивая вверх все рыночные процентные ставки.

Однако неизбежно возникла серьезная проблема, учитывая сочетание QE, IORB и инфляции. QE означало, что ФРС выпустила триллионы долларов в виде новых резервов, большую часть которых банки предпочли просто оставить, а не кредитовать. IORB, особенно после недавнего цикла повышения ставок, означает, что банки получают приличную прибыль, не кредитуя эту большую часть резервов. Инфляция означает, что ФРС должна поднять процентные ставки (и IORB), что означает еще более легкий пассивный доход для банков за счет их непредоставленных взаймы резервных остатков.

И вот что становится странным, грустным и мошенническим: мы пришли к ситуации, когда Федеральная резервная система платит больше денег за депозиты, которые она держит (через IORB), чем зарабатывает на своем портфеле инвестиций в казначейские облигации и MBS. что он приобрел благодаря всему этому количественному смягчению. Другими словами, Федеральная резервная система провела полный цикл ссудо-сберегательных операций 1980-х годов: занимайте больше, кредитуйте (инвестируйте) низко. Это также означает, что ФРС открыла новую страницу: впервые в истории центральный банк Америки теряет деньги. В 2023 операционном году система ФРС накопила общий объем действующий убытки в размере 114 миллиардов долларов — и это в дополнение к нереализованным потерям капитала в портфеле казначейских облигаций/MBS, которые начались с повышения ставок в 2022 году. Однако, если вы посмотрите на консолидированный отчет о прибылях и убытках ФРС за 2023 год, вы увидите «совокупный доход» (чистый доход) доход) сообщил о положительной сумме в 1,5 миллиарда долларов. Имела ли ФРС внеоперационный доход, чтобы компенсировать тот факт, что она выплатила 281 миллиард долларов в виде процентов, но заработала только 175 миллиардов долларов на своем портфеле облигаций? Неа. ФРС действительно потеряла деньги полностью, в стиле S&L. Но ФРС просто прибегла к «нестандартным методам бухгалтерского учета», чтобы скрыть эти убытки в своем отчете о прибылях и убытках, что могло бы произвести впечатление на самых изобретательных бухгалтеров. В стиле Enron ФРС назвала убытки «отложенным активом» и волшебным образом отмахнулась от них. Вот мелкий шрифт из финансовой отчетности ФРС за 2023 год:

Другими словами, ФРС признает, что потеряла деньги в прошлом году, но она определенно заработает эти деньги позже, и поэтому она может просто отбросить эти потери в сторону, переупаковать их как «отложенный актив» и добавить их обратно в доход. заявление. Он записывается как отрицательный, но вычитается: отрицательный плюс отрицательный равен положительному. Если бы только Кеннет Лэй дожил до этого!

Потери ФРС весьма ироничны. ФРС была создана как «кредитор последней инстанции» для финансовой системы США. Его работа заключалась в централизации резервов всей финансовой системы (тогда: золота; теперь: базовых денег, выпущенных ФРС) и быть готовым, желающим и способным свободно кредитовать банки-члены во время финансового кризиса. ФРС приобрела имеющиеся у нее резервы в основном в соответствии с нормативным мандатом, позволяющим банкам-членам держать определенную сумму денег на депозитах — «обязательные резервы». Таким образом, ФРС заставит банки вкладывать в нее деньги под нулевой процент, а ФРС, в свою очередь, будет ссужать этот резерв банкам по мере необходимости под положительную процентную ставку. Хотя ФРС не стремилась получать постоянную прибыль от своего резервного фонда, она, по крайней мере, покрывала свои операционные расходы и действовала так, как обычно делает банк: «занимайте дешево, кредитуйте дорого» — хотя и с ограниченной, ориентированной на кризис кредитной ролью.

Сегодня дела у ФРС обстоят неудачно: она занимает много, а кредитует мало. Это настолько отстало, что ФРС теряет сотни миллиардов долларов ежегодно. Если бы это была компания из списка Fortune 500, стоимость акций упала бы, процедура банкротства продолжалась бы, судебные иски разгорались бы, а руководителям и аудиторам грозило бы тюремное заключение.

Разница с Федеральной резервной системой, конечно, в том, что это уполномоченный правительством центральный банк с монополией на выпуск базовой денежной базы, так что все это не имеет значения, по крайней мере с юридической точки зрения. В отличие от плохо управляемых и/или мошеннических корпораций, с которыми я ее сравнивал, ФРС не обанкротится. ФРС…