В экономике США никогда не было мягкой посадки. Вполне возможно, что он у нас скоро появится. Если так, то, скорее всего, это будет связано с тем, что массовый всплеск иммиграции стал большой мягкой подушкой для экономики.

[Note: I will not address the question of whether this immigration is good in any overall sense, just the impact on the macroeconomy.]

Некоторые из последних экономических данных настолько странны, насколько я когда-либо видел:

ВВП во втором квартале вырос на 5,2% в годовом исчислении, на 5,8% за 12 месяцев.
RGDP во втором квартале вырос на 2,8% в годовом исчислении, на 3,1% за 12 месяцев.

И все же опрос домохозяйств показывает, что за последние 12 месяцев было создано менее 200 000 новых рабочих мест. Это бессмысленно. Данные о реальном ВВП говорят, что мы переживаем крупный бум, а исследование занятости домохозяйств показывает, что мы едва избегаем рецессии. Что дает?

Кажется, ответом является иммиграция. Обследование домохозяйств не выявило резкого роста иммиграции, многие из которых не имеют документов. Но правительственное исследование занятости в сфере занятости привлекает внимание иммигрантов и показывает очень большой рост новых рабочих мест на 2,6 миллиона человек (1,67%) за последние 12 месяцев. Эти данные примерно соответствуют ожиданиям при росте RGDP на 3,1%.

Обследование заработной платы всегда считалось более точным, чем обследование домохозяйств, для определения краткосрочных изменений в занятости, но я никогда не припоминаю, чтобы видел такое огромное расхождение. Это несоответствие совпадает с исторически большим всплеском иммиграции.

Вчера, Билл Дадли была статья Bloomberg, в которой говорилось, что «ФРС необходимо снизить ставки сейчас». Вот несколько его аргументов:

Более медленный рост, в свою очередь, означает меньше рабочих мест. Исследование занятости домохозяйств показывает, что за последние 12 месяцев к ним добавилось всего 195 000 человек. Соотношение незаполненных рабочих мест и безработных, составляющее 1,2, вернулось на уровень, который был до пандемии.

Больше всего беспокоит то, что средний трехмесячный уровень безработицы вырос на 0,43 процентного пункта по сравнению с самым низким показателем за предыдущие 12 месяцев — очень близко к порогу в 0,5, который, как определено правилом Самма, неизменно сигнализирует о рецессии в США.

Как я уже сказал, я думаю, что цифры по домохозяйствам просто неверны. Однако я большой поклонник правила Сама, и однажды даже разработал более грубая версия этой идеи в старом сообщении в блоге. Но в большинстве случаев рост безработицы вызван падением спроса на рабочую силу. В этом случае огромный рост предложения рабочей силы, по-видимому, объясняет всплеск безработицы (до уровня, который все еще низок в абсолютном выражении). Тем не менее, я был бы обеспокоен, если бы безработица выросла до 4,5%.

Я не высказываю мнения о том, где ФРС должна устанавливать процентные ставки. Но я не вижу необходимости в смягчении денежно-кредитной политики ФРС, поскольку рост ВВП по-прежнему чрезмерен, даже с учетом роста рабочей силы. Таким образом, денежно-кредитная политика в настоящее время не является слишком жесткой, по крайней мере, исходя из последних макроданных и подразумеваемых прогнозов на различных рынках активов (особенно акций).

Пожалуйста, не воспринимайте это как заявление о том, что я против снижения процентных ставок. Вполне вероятно (но не наверняка), что процентные ставки в какой-то момент в течение следующих 12 месяцев должны будут снизиться, хотя бы для того, чтобы сохранить позиция денежно-кредитной политики примерно нейтрально. Опять же, процентные ставки не являются денежно-кредитной политикой.

Антиинфляционная программа ФРС в период низкой безработицы обычно приводит к рецессии. Не обычно, это всегда вызывает рецессию в течение нескольких лет. Если этого не произойдет в этот раз, это будет наша первая мягкая посадка.

[Note: The media often applies the term “soft landing” to something like the mid-1990s, a period of rising and then falling interest rates with no recession. I am using the term for a sustained period of cyclically low unemployment without rising inflation. Say at least three years. We’ve never had that, although without Covid we probably would have. We are about 9 months away from me declaring this to be America’s first soft landing. (Will Trump or Harris be able to take credit?)]

Если мы действительно достигнем такого результата (что не так уж редко в других странах), нам нужно подумать, как это произошло. На мой взгляд, это произошло благодаря сочетанию удачи и мастерства. Умение заключалось бы в способности ФРС замедлять рост ВВП устойчивыми темпами, не превышая при этом ни в одном из направлений. Оглядываясь назад, можно сказать, что с деньгами явно должно было быть ужесточено в 2022 и 2023 годах, поскольку существовала явная нехватка рабочей силы. Но трудно быть слишком критичным, когда кажется, что инфляция движется в правильном направлении, хотя и слишком медленно. С другой стороны, я крайне критичен к высокоинфляционной политике ФРС в 2021-2022 годах.

Удача – это всплеск иммиграции. Рассмотрим рост ВВП на 5,8% за последний год. До Covid ФРС оценивала темпы роста экономики в 1,8%. Таким образом, можно ожидать, что рост ВВП на 5,8% приведет к инфляции примерно на 4%. Если бы инфляция все еще была такой высокой, ФРС была бы вынуждена резко отменить льготы, рискуя рецессией. Вместо этого 12-месячная инфляция PCE снизилась до 2,6%, в основном из-за быстрого роста RGDP, вызванного ростом занятости. Поскольку инфляция приближается к целевому показателю в 2%, ФРС считает, что может позволить себе проявить терпение.

Я бы посоветовал людям с осторожностью относиться к экспертам, предупреждающим, что с деньгами слишком туго. И инфляция, и рост ВВП по-прежнему остаются чрезмерными. Анекдоты о том или ином секторе экономики не рассказывают всей истории: экономика в целом все еще процветает, а рынки настроены оптимистично. Я не вижу убедительных доказательств того, что с деньгами слишком туго.

ПС. Также скептически относитесь к людям, которые говорят: «Инфляция будет только X, если мы скорректируем Y». ВВПН подтверждает, что базовая инфляция все еще слишком высока. Сторонники «выбора вишни» хотят отбрасывать только вводящие в заблуждение данные, которые помогают их аргументам, а не те вводящие в заблуждение данные, которые вредят их аргументам.