Бизнес: Санва Холдингс — японская компания, которая в основном занимается производством и продажей строительных материалов для зданий и коммерческих объектов, а также предоставлением услуг по техническому обслуживанию и ремонту. Компания работает в трех географических сегментах: Япония, Северная Америка и Европа. Ее предложения включают ставни, двери для зданий и жилья, перегородки, изделия из нержавеющей стали, изделия для стойки регистрации, окна и наружные изделия.

Рыночная стоимость акций : 874,8 млрд японских иен (3 820,00 иен за акцию))

Процент владения: 5,94%

Средняя стоимость: н/д

Комментарий активиста: ValueAct уже более 20 лет является ведущим инвестором в области корпоративного управления. Руководители фирмы обычно входят в состав советов директоров половины основных позиций портфеля ValueAct и за 23 года занимали 56 мест в советах директоров публичных компаний. ValueAct была пионером международной активности под руководством США, прежде всего в Японии. Значительная часть их портфеля инвестируется на международном уровне. Роб Хейл, со-генеральный директор ValueAct и со-управляющий портфелем японского фонда ValueAct, входит в советы директоров японских компаний. Это своего рода беспрецедентная и ведущая в отрасли акция для фондов активистов США. ValueAct уже ранее инвестировал 27 международных активистов и имел среднюю доходность 48,15% по сравнению со средней доходностью 7,60% для индекса MSCI EAFE за те же периоды. Более того, двумя лучшими международными инвестициями фирмы стали две японские компании, в совете директоров которых находится Хейл: Olympus (177,82% против 19,68% для MSCI EAFE) и JSR Corp (135,77% против 44,35% для MSCI EAFE).

25 сентября ValueAct Capital сообщила, что владеет 5,94% акций Sanwa Holdings.

Sanwa — производитель ставен, гаражных ворот и другой сопутствующей продукции для жилых и коммерческих помещений по всему миру. Компания занимает убедительную позицию в своей отрасли, являясь игроком № 1 в Японии (доля рынка от 50% до 60%) и входит в число двух крупнейших игроков в США (30%) и Европе. В прошлом финансовом году Sanwa получила 43% своего дохода в Японии, 37% в Северной Америке, 18% в Европе и 2% в остальной части Азии. Это высококачественный и растущий бизнес, и компания не страдает от многих проблем, которые обычно возникают у активистов в Японии.

ValueAct Capital сообщила в большом отчете о пакете акций, что она накопила долю в 5,94% в компании с инвестиционной целью предоставления консультаций руководству или внесения важных предложений. Это делает их одними из пяти крупнейших акционеров Sanwa, согласно последнему раскрытию компанией информации о своих основных акционерах в июне 2024 года. Это типичная позиция активиста ValueAct, поскольку это хорошая компания с сильной управленческой командой, в которой есть возможность для фирмы работать с менеджментом для максимизации акционерной стоимости. Здесь есть три возможности создания стоимости: (i) увеличение прибыли в США; (ii) увеличение маржи Японии; и (iii) распределение капитала и эффективность баланса.

На бизнес в США приходится почти 37% выручки компании и 50% ее прибыли до вычета процентов и налогов («EBIT»). Этот бизнес был построен за счет множества хороших приобретений, которые не были эффективно интегрированы. В результате Sanwa управляет более чем 15 заводами по всей территории США (против двух-четырех у аналогов), и при этом остаются дублирующие корпоративные функции и региональные управленческие команды. Соответственно, рентабельность EBIT в США находится на среднем уровне по сравнению с 30%+ у аналогов Clopay (принадлежащей Griffon Corp) и CHI Overhead Doors (которую KKR продала Nucor в 2022 году). Существует огромная возможность централизовать, консолидировать и повысить профессионализм своих операций в США, что может привести к тому, что в течение следующих нескольких лет рентабельность составит как минимум от двадцати до двадцати пяти лет.

В Японии также существует возможность маржинальной торговли. В настоящее время рентабельность EBIT японского бизнеса Sanwa составляет около 11%, и, вероятно, в ближайшие несколько лет эта цифра может быть повышена на несколько сотен базисных пунктов. Маржа в Японии намного ниже по ряду причин: важной из них является то, что компания вертикально интегрирована в Японии и занимается монтажом в дополнение к производству, что является более трудоемким и дорогостоящим, учитывая недавнюю инфляцию заработной платы. Однако в Японии спрос на реконструкцию городов остается высоким, и первая за долгое время инфляционная среда должна сделать отказ от повышения цен более приемлемым. Будучи основным игроком в Японии по доле рынка, Sanwa, вероятно, сможет в будущем воспользоваться дополнительной ценовой властью.

Наконец, ValueAct, скорее всего, сосредоточится на распределении капитала и оптимизации баланса Sanwa, который был основным компонентом планов компании по другим инвестициям в Японии. В настоящее время компания держит около 10% своей рыночной капитализации в денежных средствах. По сравнению с аналогами это явно чрезмерно, и для Японии вполне типично, что компании без всякой необходимости накапливают денежные средства и инвестиционные ценные бумаги без причины и далеко за пределами своих требований к оборотному капиталу. Прежде чем создавать акционерную стоимость, ValueAct, скорее всего, будет призывать к увеличению доходов акционеров в форме обратных выкупов, чтобы извлечь выгоду из относительно низкой оценки Sanwa.

Продолжение увеличения прибыли как в бизнесе, так и в выкупе акций должно привести к постоянному пересмотру стоимости компании с 8,5-кратной стоимости/прибыли предприятия до вычета процентов, налогов, износа и амортизации («EV/EBITDA»), которой она в настоящее время торгует. к младшим подросткам сверстников.

ValueAct имеет заслуженную репутацию активиста, готового к сотрудничеству и дружелюбия, и нет причин, по которым эта ситуация должна быть иной, особенно с учетом того, что Санва уже долгое время делает много правильных вещей. В течение нескольких лет, особенно после Covid, компания последовательно увеличивала продажи, прибыль, рентабельность капитала, рентабельность активов, прибыль на акцию и дивиденды с целевым коэффициентом выплат в размере 40% консолидированной прибыли. С начала 2020 года компания добилась доходности акций +180% и совокупной доходности акционеров +225%, значительно превзойдя показатели S&P 500 и Nikkei 225 за этот период. ValueAct и Sanwa, вероятно, придерживаются одинакового мнения относительно того, что необходимо сделать, и оба уверены, что руководство сможет этого добиться. Учитывая наличие ValueAct, необходимо ускорить выполнение этой задачи. Исторически сложилось так, что компания занимала места в совете директоров примерно по половине позиций своего портфеля. Но ValueAct занимает места в совете директоров не просто так, а скорее тогда, когда компания и руководство согласны с потенциалом создания стоимости от присутствия фирмы в зале заседаний совета директоров. Более того, фирме необходимо занять место в совете директоров только в том случае, если она не чувствует, что руководство ищет или реализует возможности создания стоимости, или если она не чувствует, что может быть эффективной в качестве активного акционера. Ни то, ни другое, похоже, здесь не так. ValueAct, вероятно, продолжит выступать в качестве активного акционера, в то время как Sanwa продолжит делать то же, что и раньше, только в более короткие сроки.

Здесь также есть потенциальная стратегическая возможность. Предприятия в США и Японии работают независимо друг от друга. Если бы американский бизнес был продан по цене, в 13 раз превышающей EBITDA, по которой KKR продала бизнес CHI Overhead Doors, это равнялось бы почти всей стоимости бизнеса как в США, так и в Японии, фактически получая сильный японский бизнес почти бесплатно. ValueAct исторически не выступал за это. Это также не то, за что фирма выступает здесь, но если бы поступило незапрошенное предложение, как фидуциары и экономические животные, ValueAct позаботится о том, чтобы руководство сопоставило его с долгосрочной ценностью отдельного бизнеса и выбрало лучший курс. для акционеров.

Подводя итог, могу сказать, что это хорошая компания. Цена акций, ключевые финансовые показатели – дела идут в правильном направлении. Но иногда хорошие компании склонны наслаждаться статус-кво, особенно в Японии, и они не чувствуют стимула предпринимать шаги, чтобы стать великими компаниями. Как заинтересованный инвестор, ValueAct исторически сокращал разрыв между «хорошим» и «отличным», поддерживая руководство в выполнении его плана.

И последнее замечание: эта компания не новичка для активистов. Ранее Dalton Investments превысила порог подачи заявок в 5% в Sanwa 30 июня 2023 года. Фирма сообщила, что подала три предложения акционеров, но быстро отозвала эти предложения, поскольку компания активно раскрывала меры, касающиеся улучшения распределения капитала и корпоративного управления. Менее чем через год Далтон начал продавать эту позицию. Теперь ValueAct продолжит с того места, на котором остановился Далтон, но мы уверены, что ValueAct имеет гораздо более долгосрочный подход.

Кен Сквайр — основатель и президент 13D Monitor, институциональной исследовательской службы по активизму акционеров, а также основатель и управляющий портфелем 13D Activist Fund, взаимного фонда, который инвестирует в портфель активистских инвестиций 13D.