Фондовый рынок гонится за новыми историческими максимумами. Бум вокруг искусственного интеллекта набирает обороты, и инвесторы все чаще готовы рисковать, чтобы поучаствовать во впечатляющем ралли.

На этом фоне мы подумали, что это идеальное время, чтобы поговорить с Джонатаном Голдбергом. Он является старшим аналитиком инвестиционной консалтинговой фирмы Seaport Research Partners и признанным экспертом в области полупроводниковой промышленности. Он также прожил в Китае десять лет и до сих пор регулярно туда ездит.

«В долгосрочной перспективе я также очень оптимистичен в отношении ИИ, но в краткосрочной перспективе гораздо более осторожен», — говорит он о буме ИИ. «Каждая крупная технология внедряется волнами, и с искусственным интеллектом будет то же самое. Но боюсь, что сейчас все становится немного пузырчатым».

В этом подробном интервью, которое было слегка отредактировано для большей длины и ясности, г-н Голдберг обсуждает гонку вооружений между такими технологическими гигантами, как Amazon, Microsoft и Alphabet. Он также объясняет, почему является единственным аналитиком на Уолл-стрит с рейтингом «Продавать» по Nvidia. Другие темы включают удивительные достижения Китая в области полупроводниковых технологий и будущее Intel.

Давайте начнем с широкого круга вопросов: что в настоящее время является наиболее важным событием в полупроводниковом секторе?

Единственная тема, о которой сейчас говорят, — это искусственный интеллект. В долгосрочной перспективе я также очень оптимистичен в отношении ИИ, но в краткосрочной перспективе гораздо более осторожен. Не думаю, что мы еще знаем, чем хороши эти модели, и ничего страшного, разберемся. Каждая крупная технология внедряется волнами, и с ИИ будет то же самое. Но я боюсь, что сейчас все становится немного пузырчатым. Поэтому я скептически отношусь ко многим вещам, которые происходят на рынках.

Что приводит вас к такому предположению?

Шесть компаний, по сути, удерживают всю структуру технологических капиталовложений. Среди них Amazon, Google, Meta Platforms и Microsoft. В этом году эти шесть игроков собираются потратить на CapEx полтриллиона долларов. Это огромная сумма денег, но когда вы сильно давите на них и спрашиваете, что они ожидают получить от этого, у них нет ответа. В интервью и отчетах основатели Google Сергей Брин и Ларри Пейдж, а также генеральный директор Meta Марк Цукерберг в основном говорят: «Мы тратим много денег, надеюсь, все пойдет правильно, но самый большой риск заключается в том, что мы тратим недостаточно и упускаем что-то — и это то, что мы называем типичным случаем FOMO».

FOMO редко заканчивается хорошо. Как вообще до этого дошло?

Я думаю, что вся цепочка просто начиналась так: еще в 2022 году у OpenAI был большой прорыв. В Microsoft увидели это воочию и решили влить в это кучу денег. Это напугало Google и Meta, а в конечном итоге и Amazon: все они думали, что Microsoft что-то видит, поэтому они тоже должны что-то сделать. Теперь они все просто бросаются деньгами на ИИ, гоняясь друг за другом. Кроме того, в нем присутствует сильный элемент веры. Вы должны верить, что мы куда-то движемся с этой технологией, даже если никто не знает, где она находится.

С так называемыми неооблачными компаниями, такими как Coreweave, Nebius и Lambda, на рынок теперь выходят новые игроки, что еще больше подпитывает инвестиционный бум.

Проблема с этими неооблаками в том, что их слишком много. Недавно я опубликовал исследовательскую заметку, в которой насчитал 70. Некоторые специалисты по недвижимости говорят, что на самом деле их 100. В любом случае, их слишком много, и все они существуют по двум причинам. Во-первых, это возможность для арбитража. Существует нехватка графических процессоров и электроэнергии, что заставляет многих майнеров биткоина переключиться на искусственный интеллект, поскольку они смогли получить эти вещи быстрее, чем все остальные. Но арбитражные возможности закрываются, это не будет оставаться открытым вечно. Это мой очень циничный взгляд.

А какая вторая причина?

В долгосрочной перспективе есть еще кое-что на. Это идея противостояния Nvidia и гиперскейлеров: до появления искусственного интеллекта полупроводниковая промышленность для центров обработки данных сталкивалась с большой проблемой, когда шесть или семь клиентов покупали 70% поставок чипов для центров обработки данных. У этих компаний были все рычаги влияния, особенно у Amazon. По этой причине, я думаю, что генеральный директор Nvidia Дженсен Хуанг в глубине души хочет больше власти против гиперскейлеров, больше переговорных рычагов. Поддержка неооблаков — это способ добиться этого: если рынок облачных вычислений растет благодаря искусственному интеллекту, но большая часть этого роста происходит за пределами гиперскейлеров, математически они теряют свою долю. Вдобавок ко всему, у вас есть Oracle, которая поднялась с далекого 4-го места и теперь является очень надежным конкурентом большой тройки; Amazon, Microsoft и Google. В то же время Google полностью меняет свое положение, превращаясь из компании, чья приверженность была поставлена под сомнение, в серьезную, высококонкурентную силу.

Золотую лихорадку ИИ часто сравнивают с бумом оптоволокна и доткомов в конце 1990-х годов. Справедливо ли такое сравнение?

100%. Форма у него немного другая, но основная предпосылка та же: инвестирование в технологию будущего, бизнес-модели которой еще не проверены.

После того, как пузырь лопнул, мы увидели каскад банкротств среди телекоммуникационных и интернет-провайдеров. Не грозит ли аналогичная судьба сегодняшним неооблачным компаниям?

Мы не знаем, как это будет развиваться, но я вполне уверен, что мы увидим коллапс в ряде неооблаков, потому что их слишком много. Но есть разница между переходом от 100 к 0 и от 100 до 10 или 5. Я больше склоняюсь к первому лагерю, где они все просто уйдут. Но трудно сказать. Некоторые из них могли бы отстаивать свою позицию, они могли бы выкроить для них какой-то бизнес. Данные липкие, поэтому, если вы создадите все свои модели внутри Coreweave, вы, вероятно, не собираетесь возвращать их обратно на Amazon в ближайшее время.

В настоящее время Nvidia почти полностью доминирует на рынке чипов искусственного интеллекта. Сможет ли какой-либо конкурент по-настоящему оспорить это лидерство в будущем?

Возможно, через два года у AMD будет что-то конкурентоспособное, но самая значимая конкуренция для Nvidia на данный момент — это внутренние чиповые проекты крупных облачных компаний. Когда Nvidia сегодня теряет свою долю, это происходит из-за внутреннего чипа. Компания, управляющая этим, — Broadcom. Таким образом, основная борьба в ближайшие годы будет вестись между подходами Broadcom и Nvidia к рынку ЦОД на основе искусственного интеллекта. Это будет похоже на Coca-Cola против Pepsi, но для искусственного интеллекта.

Как будет развиваться это соперничество?

За этим действительно интересно наблюдать, потому что Дженсен Хуанг из Nvidia и Хок Тан из Broadcom, вероятно, два лучших генерального директора в истории полупроводников, и у них совершенно разные взгляды на мир. Jensen — это большие идеи, большое видение будущего, в то время как Hock — это все: давайте посмотрим, как мы можем заработать как можно больше денег как можно безжалостнее. Broadcom — это не компания, а в основном частная инвестиционная компания. Но в то же время у них есть полный набор решений, которые действительно конкурентоспособны с Nvidia, и следующая большая битва в этой войне будет вокруг сетей.

Какая из двух компаний имеет здесь лучшие перспективы?

Системы дата-центров Nvidia имеют преимущество в производительности, и во многом оно связано с их контролем над сетевым стеком. Но есть альтернативы, и Broadcom знает, как это сделать. Сетевые альтернативы, которые вы увидите в следующем году от Broadcom, будут очень конкурентоспособны по сравнению с решениями Nvidia. В принципе, это почти философский спор. Nvidia поощряет вас покупать у них все, весь дата-центр. Преимущество в том, что это, как правило, работает хорошо, это гораздо меньше предварительного планирования. Тем не менее, есть маржа через все это, которую вы должны заплатить Nvidia. Гиперскейлеры просто не обучены этому. В течение многих лет они проектировали все сами. В отличие от него, Broadcom предлагает вам что-то вроде китайского меню с 1000 блюдами. Вы говорите им, чего вы хотите, и они помогут вам это сделать.

Вы единственный аналитик на Уолл-стрит, который оценивает акции Nvidia как «неэффективные», что фактически является рекомендацией к продаже. Почему вы придерживаетесь противоположной точки зрения?

Это ситуация, когда все заложено в цену. Мы знаем, сколько систем Blackwell может продать Nvidia. Мы знаем возможности TSMC в области усовершенствованной упаковки, и мы можем использовать их, чтобы точно выяснить, сколько чипов они могут продать в этом году и, в некоторой степени, в следующем году. Они сказали, что все распродано, и как только вы распродадите, в чем плюс? Вот почему все так стараются понять, что происходит с Китаем, потому что это единственный плюс: получит ли Nvidia доходы от Китая или нет. Так что мое мнение таково: не ходитеut и сокращенно Nvidia. Это опасно. Но в то же время я думаю, что акции будут отставать от некоторых из своих конкурентов.

Опираясь на четыре десятилетия регулярных путешествий и глубокого знакомства с Китаем, как вы видите развитие технологического конфликта между США и Китаем?

В этом есть политический и технический аспект. Что касается политического аспекта, то я не знаю, что будет с торговой войной. Китай и США, похоже, работают над какой-то сделкой, поэтому обе стороны пока в основном ведут себя хорошо друг с другом.

А что с технической стороной?

С технической стороны, сегодня очень сложно купить продукты Nvidia в Китае. Крупные китайские лаборатории искусственного интеллекта могут получить доступ к центрам обработки данных в таких странах, как Малайзия и Сингапур. Но сегодня в Китае трудно получить много мощностей Nvidia. Это уязвимость для Nvidia, потому что чем дольше это будет продолжаться, тем вероятнее, что китайские лаборатории искусственного интеллекта перейдут на отечественные альтернативы, такие как Cambricon или Huawei. Их детали даже отдаленно не конкурируют с Nvidia, но они доступны — и это то, что имеет значение.

Кроме того, Китай прилагает огромные усилия для создания собственной полупроводниковой промышленности. Насколько Китай все еще отстает от западных технологий?

Чип искусственного интеллекта от Huawei, например, имеет 7 нанометров против 3 нанометров у Blackwell-Generation от Nvidia, что означает, что он в 16 раз менее мощный, при прочих равных условиях. Но сервер Huawei поставляется с в 14 раз большим количеством чипов, и то, как они связывают все эти чипы вместе, лучше, чем то, что есть у Nvidia сегодня. Таким образом, вы можете видеть мир, в котором Китай идет своим собственным путем с искусственным интеллектом, используя свои худшие, но легкодоступные чипы. Кроме того, они имеют гораздо более быстрый доступ к электричеству и земле, что работает в их интересах. По сути, это достаточно хорошее против идеального: китайские продукты не так хороши, как продукты Nvidia, но они приближаются к тому, чтобы быть достаточно хорошими.

Каковы вероятные последствия такого развития событий?

Huawei добилась гораздо большего прогресса, чем многие думают, в переходе к передовому технологическому производству. Существует большая вероятность того, что в течение следующих двух лет у Huawei будет усовершенствованный полупроводниковый процесс на основе EUV: их собственная передовая фабрика с собственными инструментами EUV. Так что, опять же, их производственный процесс не так хорош, как у TSMC, но он достаточно хорош. Я думаю, что здесь есть реальный риск, и это важно не только для искусственного интеллекта, но и для всей технологической отрасли. Это действительно переворачивает ситуацию пугающим образом.

Каких сдвигов вы ожидаете?

Первое, что происходит, это то, что все американские и европейские производители оборудования с полукапитализацией начинают терять значительную долю рынка в Китае. Сможет ли Huawei освоить технологию EUV,…