В моей последней книге под названием Альтернативные подходы к денежно-кредитной политике Я описал две различные денежно-кредитные политики с низкими процентными ставками: экспансионистскую и сдерживающую:

Из-за условия процентного паритета мы знаем, что обе эти политики представляют собой политику низких процентных ставок. Международные инвесторы согласятся на более низкие процентные ставки в безопасных активах, расположенных в странах, где ожидается, что валюта со временем вырастет в цене.

И все же пример США (часто называемый перерегулированием) представляет собой экспансионистскую денежно-кредитную политику, которая приводит к ослаблению валюты в долгосрочной перспективе, тогда как пример Швейцарии представляет собой сдерживающую политику с более сильным франком в долгосрочной перспективе. Рассуждая задом наперед, мы не можем ничего предположить о позиции денежно-кредитной политики, просто глядя на изменение процентных ставок. В обеих странах наблюдалось снижение номинальных ставок, но один политический шок был стимулирующим, а другой – сдерживающим.

Процентные ставки – это не денежно-кредитная политика!

В недавнем посте Джон Кокрейн представляет очень похожий пример, но с другой рамкой. Его график показывает два случая более высоких процентных ставок (ожидается повышение курса валюты), но обратите внимание, что он также представляет как стимулирующие, так и сдерживающие монетарные шоки:

Вот как Кокрейн объясняет этот график:

На картинке показаны возможности. Предположим, что процентная ставка повышается в течение трех периодов, как показано. Что происходит с обменным курсом? Что ж, более высокая процентная ставка в момент t должна подразумевать ожидаемое обесценение от t до t+1, поэтому должно быть три периода амортизации, пока процентная разница сохраняется. Сплошная красная линия показывает такую ​​возможность. Как только процентная ставка возвращается к норме, обменный курс перестает двигаться, но остается на постоянно более низком уровне. (Обменный курс представляет собой разницу уровней цен, поэтому он продолжает снижаться, пока инфляция выше.)

Но, как и прежде, международное уравнение Фишера само по себе не является полной моделью. Он не говорит, что произойдет с обменным курсом в момент времени t. Этот показатель может как увеличиваться, так и падать. Пунктирные линии показывают три возможности. Обменный курс может прыгнуть вниз, а затем продолжить свое обесценивание. Обменный курс может подскочить вверх, а затем упасть. Или обменный курс может подскочить ровно настолько, чтобы ожидаемое обесценивание вернуло его на исходный уровень.

Мы вернулись в болото равновесного выбора из моего последнего поста. Стандартные модели теперь добавляют ингредиенты, чтобы найти равновесие, при котором обменный курс возвращается на прежний уровень. Итак, стандартный ответ: Почему более высокие процентные ставки приводят к повышению обменного курса? Ну, более высокие процентные ставки вызывают обесценивание. Но обменный курс сначала подскакивает, а затем может снова упасть до исходного уровня.

Но почему обменный курс должен вернуться на прежний уровень? Это ахиллесова пята этой истории. Не существует естественной силы, которая вернула бы номинальные обменные курсы обратно. Поскольку обменный курс представляет собой соотношение уровней цен, нам нужно подумать о том, что является номинальным якорем уровня цен.

Очевидно, что между тем, что делает Джон, и тем, что делал я, есть много общего. Мы оба неортодоксальные экономисты, критикующие стандартную модель. Но есть и важное отличие. Мой вывод заключается в том, что просто неправильно говорить о денежно-кредитной политике с точки зрения процентных ставок. заблуждение рассуждение об изменении цены .

Кокрейн считает, что нам нужно думать о денежно-кредитной политике с точки зрения процентных ставок, потому что именно так все работает в реальном мире. Но он видит проблему, которую считает своего рода неопределенностью или проблемой «множественного равновесия». Его поиск решения, способа определить, какой путь является действительным, привел его к «фискальной теории уровня цен»:

Итог: стандартное представление о том, как процентные ставки влияют на обменные курсы, страдает многими из тех же проблем, что и стандартное представление о том, как процентные ставки влияют на инфляцию. Для молодых исследователей это отличная новость. Самое элементарное политическое упражнение в международной экономике уже доступно. Я надеюсь, что фискальная теория, наконец, закроет зияющую дыру множественного равновесия и что, рассматривая инфляцию и обменные курсы вместе как совместные результаты политики, мы добьемся значительного прогресса.

Я бы предпочел уточнить ситуацию, ориентируясь на рыночный прогноз роста ВВП, возможно, используя фьючерсные контракты.

Было бы хорошо иметь Джона в команде рыночных монетаристов. У него гораздо лучшие технические и писательские способности, чем у меня, и он сразу же стал бы лидером этой небольшой научной школы. К сожалению, у него небольшая аллергия на монетаристский подход. Нам придется довольствоваться наличием мощного союзника в нашей критике стандартной модели, даже если он продвигает другую альтернативную модель.

В моем новом блоге у меня есть связанный пост для тех, кто хочет глубже погрузиться в тему.