Немецкая версия

Управляющий фондом Терри Смит видел множество циклов фондового рынка. Он занимается этим бизнесом около пятидесяти лет и в 2010 году основал лондонскую компанию по управлению активами Fundsmith. Будучи профессионалом в области инвестиций, он знает, как трудно сохранять хладнокровие во время медвежьих рынков, поэтому фокусируется на небольшом количестве качественные акции.

Обычно он держит в фонде от двадцати до тридцати акций. Обычно он избегает компаний в циклических отраслях или секторах, которые могут генерировать привлекательную прибыль только при наличии большого кредитного плеча. «Большинство компаний для нас не являются инвестиционными», — говорит ветеран фондового рынка.

В подробном разговоре с The Market NZZ Смит рассказывает, как он находит качественные акции, почему в настоящее время в его фонде нет швейцарских акций и какие акции он недавно купил.

Ваша цель — управлять лучшим фондом акций в мире. Как выбрать акции, которые принесут наилучшие результаты?

Чтобы внести ясность, под «лучшим фондом» мы подразумеваем лучшие результаты с поправкой на риск. Вы, несомненно, могли бы добиться большего успеха, чем мы, если бы владели новейшими «горячими» акциями. Но проблема в том, что когда что-то идет не так, как это произошло в 2022 году, когда некоторые акции потеряли 30-50%, уровень волатильности, которую вы причиняете инвесторам, может заставить вас или их принять очень плохие решения. Для нас важно иметь достаточно стабильную прибыль с течением времени, а также доходность выше среднего.

И как вы выбираете акции, чтобы добиться этого?

У нас очень длинный список критериев, но я сформулирую его для вас. Во-первых, мы ищем компании с хорошей рентабельностью капитала. Компании в нашем портфеле имеют среднюю рентабельность капитала около 30%. Таким образом, на каждый франк, доллар, евро или фунт капитала, которым мы владеем в этой компании, они приносят 30 центов прибыли. Вероятно, это на 70–80% выше среднего показателя по рынку.

Каким будет еще один критерий?

Мы также ищем источник роста, потому что иначе не во что будет вкладывать хорошие доходы. Если компания просто возвращает их акционерам, то фактически мы получаем высокодоходные облигации. Высокодоходные облигации не накапливают капитализацию. Способ наращивания капитала компаний заключается в том, что они берут часть прибыли от акций и инвестируют ее от вашего имени. Вот что такое нераспределенная прибыль. Но им нужен источник роста – нам нужны и высокие доходы, и экономический рост. Мы не хотим прибыли без роста или роста без прибыли. Я могу найти множество компаний, которые растут очень, очень быстро и имеют низкую прибыль.

Что еще вы ищете в компании?

Степень предсказуемости. Нам нравятся компании, которые зарабатывают деньги на большом количестве повседневных, повторяющихся и относительно предсказуемых событий и транзакций. Нам не нравятся компании, которые заключают крупные разовые сделки, например, кинобизнес. Станет ли фильм хитом или нет? Вы не знаете. Другой пример – крупные строительные проекты. Мы предпочитаем такие вещи, как зубные щетки, средства для чистки ванной комнаты, корм для собак или медицинские процедуры, или операционную систему, такую ​​​​как Microsoft Windows, потребление которых имеет определенную степень предсказуемости.

И последняя важная вещь при выборе акций?

И последнее, но не менее важное: нам требуется определенный уровень управленческих навыков, когда дело доходит до распределения капитала. Если вы сидите во главе одной из этих компаний с 30%-ной рентабельностью капитала, иногда у вас есть склонность совершать глупые поступки – например, совершать приобретения, разрушающие стоимость. Поэтому мы ищем умных, ответственных и честных людей в том, как они распределяют наш капитал.

Учитывая эти ограничения, вы, скорее всего, с самого начала откажетесь от значительной части вселенной акций.

Действительно, подавляющее большинство компаний для нас непригодны для инвестирования.

Как следствие, т здесь много секторов, которые не входят в ваш портфель, например, горнодобывающая, нефтегазовая компания…

… коммунальные услуги, транспорт, банковское дело, страхование, недвижимость? Да, у нас нет ничего из этого. Никто из них.

Потому что они не соответствуют вашим требованиям.

Школа бизнеса Стерна при Нью-Йоркском университете регулярно проводит ежегодное исследование тысяч компаний и оценивает доходность использованного капитала за вычетом средневзвешенной стоимости капитала. Я бы сказал, что это самый важный показатель корпоративной эффективности. Но не верьте мне на слово. Вот что написал Уоррен Баффет в своем ежегодном письме 1979 года. Если вы посмотрите на этот набор данных и на компании, которые зарабатывают очень положительный спред по стоимости капитала, вы обнаружите, что они работают в следующих секторах: потребительские товары, потребительские товары по усмотрению, ИТ, медицинские услуги, ИТ-услуги, бизнес-услуги и так далее. Они зарабатывают больше, чем стоимость капитала – они создают стоимость. Затем вы посмотрите на тех, кто постоянно зарабатывает меньше, чем стоимость их капитала…

Какие это отрасли?

Горнодобывающая промышленность и полезные ископаемые, нефть и газ, банковское дело, инвестиционно-банковская деятельность, брокерские услуги, недвижимость, транспорт. Они — катастрофа. И посмотрите, в каждом экономическом цикле наступает момент, когда горнодобывающая промышленность процветает, авиакомпании преуспевают или банковское дело восстанавливается, но обычно это происходит один или два года из десяти. Леопарды не меняются местами, хорошие компании не становятся плохими, а плохие компании не становятся хорошими. За исключением очень маленьких «сладких пятен» в цикле, когда большие и плохие компании проводят свой день под солнцем.

Итак, у нас есть основа для выбора хороших компаний. Как убедиться, что вы не переплачиваете за них?

Оценка не так важна, как качество. Мы оглянулись более чем на пятьдесят лет назад на коэффициенты P/E, которые вы могли бы заплатить за определенные компании, и все равно превосходили индекс S&P 500. Для L’Oréal стартовый коэффициент P/E, который вы могли бы заплатить, составлял 281. Люди очень плохо умеют работать. разница между различными сложными нормами доходности. Разницу между доходностью в 10% и доходностью в 12% мы не можем легко уловить. Мы думаем, что это 20%, но это не так. Владеть хорошими компаниями важнее, чем владеть недооцененными компаниями.

Можете ли вы уточнить?

Там есть замечательная цитата Баффета: «Лучше иметь отличную компанию по справедливой цене, чем честную компанию по отличной цене». Если вы владеете честной компанией по отличной цене, вы надеетесь, что цена будет соответствовать правильной оценке. Но после этого ваши хорошие инвестиции закончатся. Вам нужно двигаться дальше и искать что-то другое, а отличный бизнес — это подарок, который можно продолжать дарить.

Но вы не можете просто игнорировать оценку, не так ли?

Нет, мы не игнорируем оценки, и у нас есть очень простое эмпирическое правило: мы берем свободный денежный поток, который генерирует компания, деленный на ее рыночную стоимость, которая является доходом от свободного денежного потока, а затем мы берем то, что, по нашему мнению, среднесрочные темпы роста. Мы относительно хорошо умеем это оценивать, поскольку инвестируем в достаточно предсказуемый бизнес. Если вы сложите доходность и темпы роста вместе, вы получите приблизительную оценку ожидаемой прибыли. В течение очень длительных периодов времени доходность фондового рынка составляла от 9% до 10%. Если мы получим действительно хорошую компанию, мы сможем получить прибыль, превышающую 10%. Если мы получим доходность 4% и темп роста 10%, мы получим 14%, что должно превзойти индекс. Не имеет особого значения, будет ли доходность 1% и рост 13%, или если мы получим доходность 4% и рост 10%.

Учитывая эту структуру, могли бы вы сказать, что фармацевтическая компания Ново Нордиск, которая добилась фантастического роста благодаря своим лекарствам от ожирения, по-прежнему привлекательна? Судя по соотношению P/E, он выглядит довольно дорогим.

По сравнению с чем?

Скажем, по сравнению с рынком или по сравнению с сектором.

Акции Novo торгуются с прибылью, в 45 раз превышающей прибыль. Что является ближайшим аналогом? Эли Лилли. Eli Lilly создает Mounjaro и Zepbound. Это другие препараты для похудения. Акции Lilly торгуются по коэффициенту P/E 74, что может означать, что акции Eli Lilly еще дороже. Однако сравнивать Ново Нордиск с рынком нет особого смысла. Я даже не уверен, что стал бы сравнивать его с фармацевтическим сектором. У компании другой подход к открытию лекарств, и именно поэтому она вообще достигла этой позиции. Показатель AP/E, равный 45, может быть дорогим, но не при нынешних темпах роста, которые значительно превышают 20%, а, вероятно, приближаются к 30%. Поэтому оценка довольно быстро снизится. Через два года коэффициент P/E составит около 20, что соответствует более широкому рынку акций.

Сможет ли Novo поддерживать такие темпы роста?

Что ж, у компании явно есть шанс на успех в области лекарства от ожирения, и она определенно имеет довольно серьезную патентную защиту. Но он также имеет защиту от маркировки. Когда вы разрабатываете лекарство, вам необходимо пройти процедуру одобрения FDA и получить разрешение на использование, для которого вы его тестируете. Оземпик начинался как средство для лечения диабета 2 типа. И затем данные ясно показали, что это также привело к потере веса. Но вы не можете просто так продать его для похудения. Вам придется вернуться и провести новое исследование на людях, у некоторых из которых нет диабета 2 типа, чтобы увидеть, эффективен ли он и безопасен ли он для снижения веса. И сейчас Ново находится на несколько шагов впереди конкурентов.

И, похоже, у препарата есть и другие преимущества.

Ozempic также явно снижает на 20–25% количество серьезных сердечно-сосудистых заболеваний и снижает риск сердечного приступа и инсульта, независимо от того, имеют ли пациенты избыточный вес или нет, диабетики они или нет. Со временем он получит тот же ярлык для проблем с печенью и почками, и, вероятно, получит тот же ярлык для аутоиммунных заболеваний, артрита, волчанки, подагры, а со временем даже для лечения алкоголизма. А Ново далеко опережает конкурентов, и догнать его сложно. И что немаловажно, мы инвестировали в Novo не из-за ее препарата для похудения. Мы вложили деньги из-за их превосходного процесса разработки лекарств, и я бы не стал ставить большие деньги против того, чтобы эти ребята придумали что-то еще. Сказав все это, ничто из этого не может быть правдой. Есть много вещей, которые могут пойти не так.

Помимо шумихи вокруг лекарств от ожирения, «Великолепная семерка» также очень популярна. В вашем фонде вы владеете Alphabet, Meta и Microsoft. Почему эти три?

Технически у нас их четыре, потому что у нас небольшая доля в Apple. Но начнем с Теслы. Tesla не будет соответствовать ни одному из требований, о которых я только что говорил – это автомобильная компания! Даже лучшие автомобильные компании мира — Toyota, BMW и Volkswagen — не приносят адекватной прибыли. Это действительно плохой бизнес. Форд зарабатывает 3% прибыли на капитал, что на пару пунктов ниже, чем у казначейских облигаций США!

А как насчет «Великолепной семерки», которая вам нравится?

У Alphabet коэффициент P/E равен 25. Так что она очень близка к рынку, может быть, на 10% больше, и мы говорим о компании, у которой дуополия в онлайн-рекламе с Meta. Так что, если только он не сделает что-то, чтобы нарушить это, это довольно хороший бизнес, и на данный момент нет никаких признаков какого-либо развития, которое могло бы это нарушить. Люди об этом говорят, но ничего не происходит.

А Мета?

Мета еще дешевле: ее прибыль в 24 раза превышает прибыль. Неплохо для дуополии в интернет-рекламе с вышеупомянутым Alphabet. Meta имеет два миллиарда пользователей в день, и их число продолжает расти. Люди жалуются, что темпы роста составляют всего 3-4%. Но у Meta два миллиарда клиентов – каких темпов роста вы ожидаете?

А что насчет Майкрософт?

Microsoft является мировым лидером в области программного обеспечения для бизнеса и имеет почти дуополию в сфере облачных вычислений с Amazon Web Services. И у него лучшая в мире операционная система: около 99,9% мировых банкоматов работают на Microsoft. У него отличные позиции в играх с Activision, хотя мобильную битву он проиграл Apple и Samsung. Они добились большого успеха в…