Тайлер Коуэн недавно спросил o1 Pro этот вопрос :
В чем самая большая проблема с идеей о субсидировании ФРС фьючерсного рынка NGDP, как предложил экономист Скотт Самнер? Не стесняйтесь давать ответ, опираясь на теоретическую макроэкономику, агентские проблемы, теорию финансов и тому подобное.
Вот часть ответа:
Одной из наиболее серьезных проблем, связанных с предложением о том, чтобы Федеральная резервная система субсидировала фьючерсный рынок NGDP (номинальный валовой внутренний продукт), является присущая ему уязвимость к манипулированию рынком и искаженным стимулам. Хотя в теории идея изящна — использовать рынок фьючерсов на NGDP в качестве прямой обратной связи с денежно-кредитной политикой, — возникает несколько взаимосвязанных проблем:
Манипулирование рынком и игра в системе:
Если ФРС готова скорректировать денежно-кредитную политику на основе цены фьючерса на NGDP, то у трейдеров появятся сильные стимулы перемещать эту цену в направлении, благоприятном для их собственных портфелей. Поскольку центральный банк будет вынужден реагировать на сигнал, исходящий от фьючерсного рынка, хорошо капитализированные или стратегически скоординированные группы трейдеров могут манипулировать котировками, чтобы влиять на политические действия. Например, если участники полагают, что ФРС смягчит политику в ответ на более низкие ожидания NGDP, они могут продать фьючерсный контракт NGDP, чтобы заставить ФРС действовать, получая выгоду от последующей реакции цен на активы. Субсидирование рынка, призванное улучшить ликвидность, по иронии судьбы снижает стоимость таких манипуляций, делая торговую среду более привлекательной для тех, кто руководствуется неинформационными мотивами.
Информационная асимметрия и шумовая торговля:
Существование субсидий может привлечь трейдеров, которые мотивированы не столько фундаментальными взглядами на будущий ВВП, сколько возможностью получения субсидии или использования функции реагирования ФРС. В обычных обстоятельствах фьючерсные рынки агрегируют разрозненную информацию и отражают реальные ожидания относительно будущих экономических условий. Однако, если на рынке доминируют участники, реагирующие на предсказуемую обратную связь по политике ФРС, ценовой сигнал становится не столько реальным экономическим фундаментом, сколько спекулянтами, опережающими центральный банк. Следовательно, качество информационного наполнения цены фьючерса NGDP может быть серьезно ухудшено.
Учитывая гипотезу эффективных рынков, я не думаю, что это будет серьезной проблемой. Если бы манипулирование рынком было возможно, то конкуренция между рыночными манипуляторами привела бы к снижению нормы сверхдоходности почти до нуля. Если кто-то, манипулирующий денежно-кредитной политикой «неправильным образом», может получить X долларов прибыли, то кто-то, манипулирующий денежно-кредитной политикой в противоположном направлении, может получить еще большую прибыль.
Давным-давно я понял, что это проигрышная битва. Таким образом, в течение последнего десятилетия я защищал подход таргетирования фьючерсов NGDP, который явно не подвержен риску манипулирования рынком. Я называю это «подходом ограждений», и он объясняется в главе 5 моей книги. бесплатная онлайн-книга . Я еще раз чувствую, что мне необходимо объяснить эту идею, чтобы критики моей политики отреагировали на то, что я на самом деле предлагаю.
Предположим, что у ФРС есть цель роста ВВП на 4% в следующем году. (Во время Covid я бы рекомендовал временно перейти на двухлетние форвардные контракты.) ФРС могла бы просто объявить о готовности открывать неограниченные длинные позиции по фьючерсным контрактам NGDP на основе роста на 3% и неограниченные короткие позиции по фьючерсным контрактам NGDP на основе 5% рост. В этом случае ФРС будет получать прибыль каждый раз, когда фактические темпы роста будут находиться в пределах этих двух ограничений, между 3% и 5%.
Вот и все. Вот и все предложение. Разве я не предлагаю также, чтобы ФРС отреагировала на ситуацию на фьючерсном рынке? Нет, они могут полностью игнорировать это при определении денежно-кредитной политики, если захотят. Никаких субсидий не требуется.
Итак, давайте рассмотрим некоторые возражения:
1. Что делать, если контрактами никто не торгует? Мне все равно. Цитируя Боба Дилана: «Нет успеха лучше неудачи». Если никто не торгует контрактом, то, скорее всего, это связано с тем, что трейдеры ожидают, что рост ВВП упадет в диапазон от 3% до 5%.
2. Что, если никто не будет торговать контрактами в то время, когда политика далека от курса, например, в 2008 или 2022 году? В этом случае Я бы обменял контракты и я бы стал очень, очень богатым. Для любого здравомыслящего человека в конце 2008 года было очевидно, что темпы роста ВВП вскоре не достигнут желаемых ФРС темпов роста. В 2022 году было очевидно, что рост ВВП превысит желаемые темпы роста ФРС. Так я бы разбогател.
Но разве я раньше не утверждал, что EMH предполагает, что на самом деле разбогатеть очень сложно? Да, я это сделал. Но подумайте о значении этого факта. Если будет очевидно, что ФРС далека от курса и никто не торгует контрактами NGDP, это будет означать, что разбогатеть легко. А это означает, что на самом деле многие и многие люди торговали бы этими контрактами, если бы ФРС явно отклонилась от курса.
И мы еще не закончили. ФРС явно не хочет терять огромные суммы денег на глупых сделках с фьючерсами на NGDP. Представьте себе, что вам придется объяснять Конгрессу, что они потеряли целое состояние на сделках, которые, по мнению любого, были глупостью. Чтобы этого не произошло, ФРС, вероятно, будет корректировать политику до тех пор, пока рыночные ожидания роста ВВП не будут находиться в диапазоне от 3% до 5%.
Так почему же этот подход, предусматривающий ограждения, не является объектом рыночных манипуляций? Будет полезно рассмотреть два сценария:
Случай А. Какое-то время торговля идет довольно спокойно, а затем большое количество трейдеров начинает выстраиваться в очередь на одной стороне фьючерсного рынка.
Случай Б. Торговля идет довольно спокойно, а затем Джордж Сорос внезапно делает на рынке ставку в миллиард долларов.
Если бы вы были чиновником ФРС, какой из этих двух сценариев заставил бы вас с большей вероятностью изменить свою политическую позицию? Ответ очевиден: весь смысл таргетирования NGDP состоит в том, чтобы использовать «мудрость толпы», идея состоит в том, чтобы расширить число членов FOMC с правом голоса с 12 до целых 8,2 миллиардов членов. Джордж Сорос богат, но у него по-прежнему лишь одно мнение.
Есть два мнения по поводу этого предложения:
1. Это дает ФРС полезную информацию.
2. Это добавляет ограничения на политику, что делает ее более достоверной.
На самом деле он делает и то, и другое, но я считаю, что аспект достоверности гораздо важнее информационного аспекта. Даже ФРС знала, что ВВП в 2009 году будет слишком низким. Даже ФРС знала, что ВВП в 2022 году будет слишком высоким. Ограждения заставляют ФРС «поступать правильно».
В этом отношении таргетирование фьючерсов на NGDP во многом похоже на таргетирование уровня без фьючерсных контрактов на NGDP. При таргетировании уровня рынки также оказывают сильное давление на ФРС, чтобы она «поступала правильно». Если бы в конце 2021 года у нас был режим таргетирования уровня, то, как только рынки увидели, что рост ВВП будет слишком высоким, они бы подняли рыночные процентные ставки в ожидании более жесткой денежно-кредитной политики в будущем, необходимой для возврата ВВП. вниз. Но эти более высокие процентные ставки быстро сократили бы номинальные расходы. При таргетировании уровня, когда ФРС спит за рулем, рынки перемещают колесо (рыночные процентные ставки) в пользу ФРС.
Ограждения и таргетирование уровня — два способа заставить рынки заставить ФРС поступить правильно.
Возможно, когда-нибудь люди откликнутся на мое настоящее предложение. А пока мне кажется, что этот парень (картина Тициана):