Переохлаждение имеет странные последствия. Когда спасатели добрались до Линкольн Холла, австралийского альпиниста, который провел ночь на высоте более 8000 метров на Эвересте при температуре минус 30 градусов по Цельсию, он пытался снять с себя куртку. Сильный холод может вызвать у жертв ощущение жара.

В качестве примера приводит китайский экономист Ли Сюньлэй, который очарован склонностью людей, страдающих от сильного переохлаждения, раздеваться. Здесь есть аналогия:

Я не специалист в области медицины, но мне интересно: когда экономика «охлаждается до переохлаждения», могут ли рынки также испытывать иллюзию тепла? И насколько дестабилизирующими могут быть такие ложные сигналы для экономики?

Он имеет в виду Японию, хотя, как и многие в Китае, он также обеспокоен тем, что в его собственной стране может быть жарко, хотя на самом деле там холодно. На протяжении более трех десятилетий Япония переживала экономический ледниковый период, когда инфляция, экономический рост и процентные ставки оставались на прежнем уровне, а население сокращалось. В постоянном валютном выражении, отмечает Ли, валовой внутренний продукт на душу населения упал с 38 467 долларов в 1994 году до 25 824 долларов, несмотря на сокращение населения. В США за тот же период этот показатель удвоился с 28 000 долларов до $57 000.

В последнее время в стране внезапно появились все виды тепла. Есть как минимум три веские причины полагать, что переохлаждение закончилось:

Инфляция вернулась. Официальная базовая инфляция, без учета цен на свежие продукты питания, составляет 2,7% и за три года превысила широко распространенный целевой показатель в 2%. Облигации в настоящее время оцениваются исходя из предположения, что инфляция в Японии сравняется с инфляцией в США в течение следующих пяти лет.

Рынки вернулись. Местные фондовые индексы наконец-то превзошли рекорд, установленный в разгар пузыря в 1989 году, и рвутся вперед.

Политики из Либерально-демократической партии, долгое время находившейся у власти, выбрали Санаэ Такаити в качестве предполагаемой первой женщины-премьера страны. Агрессивный и харизматичный лидер, которого называют японской Маргарет Тэтчер, большой поклонницей которой она является, представляет собой поразительный поворот от политики консенсуса в Японии.

Трудности с осуществлением политических преобразований остаются высокими. Попытка Такаичи нарушить этот консенсус уже натолкнулась на серьезные проблемы. Младший партнер ЛДП по коалиции, Комэйто, отказался от поддержки, и впереди неделя политических маневров. Каким бы ни был успех Такаити в создании новой коалиции, возможности, предоставляемые экономикой, которая наконец-то оживает, кажутся огромными. Но не является ли это гипотермическим трюком органов чувств? Япония будет не единственной страной, где пандемия нарушит десятилетия застоя, и тепло действительно может снова распространяться по ее венам. Но есть основания задаться вопросом, отражают ли видимые трещины во льду что-то большее, чем отчаяние.

Инфляция

Цифры кажутся очевидными. Инфляция оставалась ниже 1% в течение трех десятилетий, прерываясь только тогда, когда новые налоги на потребление ненадолго подталкивали ее вверх. С весны 2022 года он ни разу не опускался ниже 2%. Единственный из центральных банков Японии поставил перед собой цель повысить инфляцию, а не снизить ее, и, похоже, преуспел.

Это может показаться безумной целью, но устойчиво низкая инфляция может быть как симптомом, так и причиной серьезной экономической слабости. Это говорит о том, что нет необходимого спроса и активности для роста цен, в то время как потребители, которые ожидают, что цены останутся стабильными или упадут, гораздо чаще откладывают покупки, чем люди, живущие с инфляцией, погружая экономику в более глубокий сон.

Заработная плата также растет, что является еще одним важным признаком возвращения к жизни. Традиционно заработная плата во всей экономике формируется за счет годового Сюнто переговоры между профсоюзами и крупнейшими компаниями. С 1999 по 2022 год раунд shunto ни разу не принес повышения более чем на 2,2%. За последние два года рабочие получили более 5%.

Но не все так однозначно: лед решительно тронулся. Рост заработной платы снижается уже восемь месяцев. В номинальном выражении они выросли всего на 1,5% за год к августу — и снизились на 1,4% в реальном денежном выражении. Кроме того, большая часть возрождения инфляции носит определяющий характер. Если «ядро» не включает в себя все продукты питания и энергию, как это происходит в других странах, а не только свежие продукты, то оно составляет 1,6% — ниже целевого показателя и все еще намного ниже, чем у всех остальных. Большой рост официального ядра был вызван плохим урожаем риса, который привел к очень непопулярному росту цен на основной продукт питания Японии.

Это недуг заработной платы не нов и вряд ли удивителен, учитывая потрясения для экономики в этом году, говорит Стефан Ангрик из Moody’s Analytics в Токио: «Тарифы и тарифные угрозы США нанесли ущерб производству, создали неопределенность и задержали инвестиции в капитал и работников. Но поразительно, что Базовый рост заработной платы не оказался более устойчивым».

Наконец, инфляция во многих отношениях является причудой резкого ослабления иены. В 2022 году валюта сделала большой шаг вниз, поскольку все другие крупные экономики начали агрессивно повышать ставки. Иена начала 2021 год на уровне 103 иен за доллар, что примерно соответствует справедливой стоимости. Сейчас она стоит 153 йен. Япония является крупным импортером, и это напрямую влияет на инфляцию, но неясно, продолжится ли рост цен, если иена укрепится.

Это приводит к ужасной проблеме. В прошлом году Такаити заявил, что Банк Японии был бы «глупым» повышать ставки, и очевидно, что многие в банке согласны с этим. Более жесткая денежно-кредитная политика может задушить любой рост, который экономике удается обеспечить.

Рынки

Аргумент о том, что рынки победили переохлаждение, кажется более убедительным. В канун Нового 1989 года Nikkei 225 установил рекорд в 38 915 экземпляров, который продержался 33 года. С тех пор, как в конце 2023 года Nikkei наконец преодолел этот отметку, он пошел дальше. Ралли после того, как Такаичи выиграл лидерство в партии в прошлые выходные, подняло его выше 48 500 — и оно оставалось выше 48 000 после того, как в пятницу появились новости о распаде коалиции. Оценки являются самыми высокими с начала 2008 года, при этом компании на Topix в настоящее время торгуются на 68% выше балансовой стоимости.

Реформы государственного управления начинают оказывать влияние на печально известную своей непрозрачной и ориентированную на семью корпоративную культуру. Почти половина всех директоров в настоящее время являются независимыми, и компании начинают избавляться от части избыточных денежных средств, на которых они сидели. Но за этими цифрами скрываются проблемы. Если судить по рентабельности капитала, корпоративная Япония менее прибыльна, чем любая другая развитая экономика — не только США, но и Европа и развивающиеся рынки.

Все это обусловлено консервативной корпоративной культурой. Семьи не хотят отказываться от контроля, оставляя многие сектора расточительно сверхконкурентными. Процитируем Николаса Смита из CLSA Securities в Токио: «Основная проблема заключается в марже, а не в балансе, несмотря на все разговоры об обратном выкупе. Низкая маржа вызвана низкой долей рынка и поддержанием непрофильных бизнесов, которые не окупаются».

Такаити ясно дала понять, что хочет решить эту проблему, но есть риск, что давление с целью проведения реформ просто убедит компании в том, что публичный листинг больше не стоит того. Это может подтолкнуть их в объятия (в основном американских) покупателей прямых инвестиций. Компании уходят с Токийской фондовой биржи рекордными темпами. Вид давно существующих японских фирм, которые дешево попадают в объятия американских рейдеров, вряд ли будет хорошо воспринят токийской элитой.

Валютный рынок, что особенно важно, сигнализирует о том, что он считает, что Япония совсем не изменилась. На прошлой неделе иена упала более чем на 4% по отношению к доллару, что является худшим показателем со времен пандемии — и этот шаг, вероятно, вызовет недовольство американской администрации, убежденной в том, что страна манипулирует валютой ниже. Трейдеры Форекс уже говорят о «торговле Такаичи» и считают, что любые попытки стимулирования только создадут инфляцию и ослабят иену.

Политика

Победа Такаити на посту лидера партии стала настоящим сюрпризом. Ее окружает множество мифов, но она доминировала в общенациональном разговоре на протяжении всей кампании, и многие в деловом сообществе явно хотели, чтобы она победила. ЛДП управляла Японией с минимальными перерывами со времен войны. Партийные инсайдеры, которым предстоит выбирать между двумя последними претендентами на лидерство, считают, что она представляет собой риск, на который стоит пойти.

У Такаичи сильная личность, которая может даже сравниться с Тэтчер, и аналогичная решимость осуществить перемены. Но у нее нет большинства в парламенте, и хрупкость ее положения стала совершенно очевидной, когда Комэйто ушел в отставку после 26 лет правления.

Как бы Такаичи ни выходила из тупика, она не будет обладать такой же степенью свободы, как Тэтчер. Ей наследуется и гораздо более сложная ситуация, начиная от старения населения — медианный возраст сейчас составляет 49 лет и восемь месяцев — и заканчивая отношениями с Китаем, который продемонстрировал способность снизить цену практически у любого местного экспортера.

Робкие шаги по допуску большего числа иностранных рабочих вызывают такую же политическую реакцию, как в США и Европе. Если она сможет разобраться с валютными рынками, загнать в угол беспокойных политиков и найти способ сосуществовать как с США, так и с Китаем, Такаичи может положить конец эпохе переохлаждения в Японии. Но если и были какие-то сомнения в том, что вытащить страну из глубокой заморозки будет трудно, то распад ее коалиции положил ей конец.

Джон Отерс — старший редактор по рынкам и обозреватель Bloomberg Opinion. Он является автором книги «Страшный подъем рынков».