Дебаты по поводу знаменитой «дилеммы» Роберта Триффина продолжают волновать политиков и комментаторов. Стивен Миран, ведущий экономический советник Трампа, в ноябрьской статье возродил эту тему, утверждая, что неэластичный глобальный спрос на активы, номинированные в долларах, накладывает структурные издержки на экономику США. Джозеф Штернберг в своей недавней колонке, напротив, отвергает Триффина как умершего экономиста, чьи прогнозы так и не сбылись. Тем не менее, оба подхода упускают из виду важнейший фискальный аспект.

Реальная проблема не в том, что мир использует доллар в качестве резервной валюты; По крайней мере, это благословение, «непомерная привилегия», как это называется. Проблема в том, что Соединенные Штаты постоянно сочетают эту привилегию с постоянным бюджетным дефицитом. Как только в дело вступает фискальный фактор, так называемая дилемма Триффина выглядит не столько как естественная неизбежность, сколько как политический выбор.

Первоначально Триффин утверждал, что Бреттон-Вудская система золото-доллар обречена. Чтобы обеспечить мир ликвидностью, Соединенным Штатам пришлось иметь внешний дефицит, что в конечном итоге подорвало бы доверие к конвертируемости доллара в золото. Его рассуждения основывались на предположении, что США никогда не смогут отказаться от конвертируемости золота. Тем не менее, решение Никсона в 1971 году сделало именно это, показав, что «дилемма» случайна, а не неумолима. Триффину не хватило воображения — или, возможно, политического реализма — чтобы предвидеть, что США могут отвязать доллар от золота и продолжить выпуск облигаций без ограничений.

Штернберг ухватывается за этот пункт, чтобы дискредитировать Триффина целиком. Но это слишком сурово. Более глубокий вывод о том, что статус резервной валюты взаимодействует с внутренней политикой таким образом, что может привести к глобальным дисбалансам, остается в силе. Что Триффин упустил, так это политическую готовность отказаться от золота, а Стернберг упускает то, как фискальная политика стимулирует патологии, связанные с долларовой системой.

Миран утверждает, что постоянный иностранный спрос на безопасные долларовые активы приводит к хроническому переоценению доллара, ослаблению производства в США и опустошению промышленных сообществ. Он интерпретирует торговый дефицит как механизм, с помощью которого США «экспортируют» казначейские ценные бумаги для обеспечения мира резервами. С этой точки зрения, американский дефицит является не пороком, а структурной необходимостью – парадоксом, который неумолимо ведет к двойному дефициту и в конечном итоге к финансовому напряжению.

Тем не менее, концепция Мирана рассматривает фискальную позицию правительства США как второстепенную мысль. Он делает акцент на стороне спроса (иностранцы хотят доллары), пренебрегая при этом стороной предложения (США выпускают их через государственный дефицит).

Вопреки этим мнениям, я хотел бы отметить, что нет внутренней необходимости в извращенных результатах, если США воздерживаются от хронического бюджетного дефицита . В отсутствие правительственных сбережений иностранный спрос на долларовые активы не трансформировался бы автоматически в непродуктивные потоки в казначейские облигации. Вместо этого он примет две более здоровые формы:

1. Распределение частного капитала . Иностранцы, желающие получить активы, номинированные в долларах, должны будут инвестировать в американские частные предприятия. Это направило бы глобальные сбережения на продуктивные инвестиции — расширение мощностей, инновации и, в конечном итоге, получение доходов, достаточных для погашения долгов перед кредиторами.

2. Остатки денежных средств через обмен активов . В качестве альтернативы иностранцы могли накапливать доллары, продавая активы американцам, как это происходило во время межвоенного золотого стандарта и в начале Бреттон-Вудского периода. В таких случаях приток капитала не требовал бюджетного дефицита США, а происходил в результате трансграничного перераспределения активов.

Эти механизмы опровергают утверждение Мирана о том, что динамика Триффина неизбежно загоняет США в ловушку постоянного дефицита. Патология возникает только тогда, когда Вашингтон использует структурные бюджетные дисбалансы, превращая иностранный спрос на безопасные активы в субсидию на общественное потребление, а не в производственные инвестиции.

Штернберг прав в том, что первоначальные прогнозы Триффина не оправдались: мир не рухнул в дефляцию, а доллар пережил конец Бреттон-Вудса. Но его увольнение упускает из виду фискальные инновации, которые сделали это возможным. США фактически заменили золотой якорь своим собственным долгом, финансируемым за счет дефицита, в качестве основы системы. Это сработало, но только за счет превращения американского государственного сектора в основного потребителя мировых сбережений — развитие, которое Триффин никогда не предполагал.

Истинная «дилемма» заключается не в железном законе резервных валют, а в следствии финансовой расточительности США. Если США сбалансируют свой бюджет, глобальный спрос на долларовые активы может быть удовлетворен за счет пиараКаналы сектора IVATE, способствующие продуктивному росту. Только когда государственный сектор имеет постоянный дефицит, резервный спрос приводит к чрезмерному потреблению и накоплению долга.

Таким образом, путь вперед заключается не в том, чтобы сокрушаться по поводу логики Триффина или смириться с детерминизмом Мирана, а в том, чтобы признать условный характер проблемы. Доллар США может оставаться мировой резервной валютой без навязывания извращенных результатов – тогда и только если американская фискальная политика будет избегать экспорта своего дефицита в мир.

Леонидас Зельмановиц, старший научный сотрудник Фонда Свободы, получил степень в области права в Федеральном университете Риу-Гранди-ду-Сул в Бразилии и степень доктора экономических наук в Университете короля Хуана Карлоса в Испании.