Во время недавнего визита в Пекин глава Международного валютного фонда Кристалина Георгиева связала точки между Китаем и Японией способом, который, вероятно, не оценил ближайший круг Си Цзиньпина.

Призывая президента Си сделать «смелый выбор» — ускорить структурные реформы для перехода Китая к модели, ориентированной на потребление, которая меньше зависит от экспорта, Георгиева подчеркнула необходимость прекращения кризиса с недвижимостью, который подпитывает дефляцию.

«Китай просто слишком велик, чтобы обеспечить значительный (больше) рост за счёт экспорта, и продолжение зависимости от экспортного роста рискует усугубить глобальную торговую напряжённость», — сказала Георгиева журналистам об экономике в 19 триллионов долларов США. «Это требует смелых решений и решительных политических действий.»

Затем она переключилась на риск «японизации», призвав Пекин позволить нежизнеспособным застройщикам обанкротиться, если потребуется. «Мы призываем к большему участию в решении этой проблемы», — объяснила Георгиева. «Мы называем их ‘зомби-фирмами’. Пусть зомби уйдут.»

Безусловно, сравнения между Японией и Китаем далеко не самые идеальные. Во-первых, проблемы с дефляцией в Японии создавались много лет и возникли из-за огромной кучи плохих кредитов, которые тормозили банковскую систему, а также ошибок в разработке политики в нескольких правительствах. Счёт недвижимости в Китае — это скорее явление после Covid-кризиса.

Однако, как Япония научила мир, чем дольше долговые изъдержки гноют, тем глубже укореняется дефляция. Проблемы с падением цен в Китае вот-вот вступят в четвёртый год.

Однако проблема в том, что Китай сталкивается с проблемой потеря в переводе. Вполне возможно, что Си и премьер Ли Цян действуют смело за кулисами, чтобы стабилизировать сектор недвижимости Китая. Однако обещания Си и Ли уже недостаточны. Китайские домохозяйства и мировые инвесторы всё больше обеспокоены тем, что Пекин чрезмерно уверен в своей способности избежать потерянного десятилетия, похожего на японский.

Изменение этого восприятия — ключ к прекращению дефляции. Одним из главных обязательств команды Си, например, стало поощрение домохозяйств к использованию сбережений в размере 22 триллионов долларов США, на которых они располагаются. Однако для этого необходимо создать надёжную, значительную социальную защиту, чтобы стимулировать потребителей тратить больше и экономить меньше.

Это также требует возрождения сектора недвижимости. Поскольку примерно 70% китайского богатства домохозяйств заложено в недвижимость, остановить финансовую потерю жизненно важно для увеличения расходов, чтобы Пекин мог поддерживать экономический рост на 5%.

Если не будет смелых и убедительных планов ограничить рынок недвижимости и дать 1,4 миллиарда китайцев причины для экономического оптимизма, дефляция может продолжать накапливаться.

Это, конечно, сложный вопрос. Не вся дефляция плоха. В Японии домохозяйства стали воспринимать падение цен как скрытое снижение налогов. Сегодня, конечно, Токио сталкивается с обратной стороной проблемы: инфляция растёт примерно на 3%.

Это делает Банк Японии экономическим эквивалентом собаки, поймавшей машину. Многие потребители на самом деле упускают дефляцию, поскольку стагфляция снижает уровень жизни.

В случае Китая многие экономисты считают, что низкие цены могут принести пользу технологическим компаниям, стремящимся к расширению, акциям с высокими дивидендами и экспортёрам с диверсифицированным бизнесом.

Тем не менее, избыточная мощность, которую экспортирует Китай, раздражает торговых партнёров — особенно США, действующих по тарифам. А чрезмерная ценовая конкуренция, которую Си пытается подавить — так называемая «антиинволюция» — обретает собственную жизнь.

Пора экономической команде Си раз и навсегда разобраться с дефляцией. И чтобы как можно скорее предотвратить зарождающуюся проблему зомби в стране.

В новом исследовании Федерального резервного банка Далласа экономисты Скотт Дэвис и Брендан Келли утверждают, что «в Китае растёт доказательства ‘зомби-кредитования’, когда банки передают плохие кредиты невыгодным компаниям и позволяют сохранять статус-кво, а не признавать убытки».

Во многом, утверждают они, «современный опыт в Китае отражает японский опыт 1980-х и 1990-х годов. Быстрый рост долга частного сектора — также подпитываемый внутренними сбережениями — сопровождался появлением зомби-кредитования. В Японии это зомби-кредитование привело к неэффективному распределению капитала и снижению производительности, особенно в секторах, защищённых от иностранной конкуренции.»

Экономисты отмечают, что китайские власти объявили о масштабной кампании против инволюции в 10 ведущих производственных секторах. Его успех будет важен для ограничения доли активов зомби в производственном секторе.

Тем не менее, предупреждает Федеральный резерв Далласа, «более высокая доля зомби в сфере услуг может быть не менее важнаПо моему опыту, когда власти предпринимают осторожные усилия по перераспределению баланса экономики в пользу потребления и услуг. Хотя политика включает некоторая прямая поддержка домохозяйств, ключевым акцентом, по-видимому, является увеличение инвестиций в услуги, включая субсидируемые кредиты.»

Сонали Джайн-Чандра, ведущий экономист МВФ по Китаю, утверждает, что ключом является ускорение «реформ для перераспределения спроса в пользу потребления и дальнейшего открытия сектора услуг, способствующего устойчивому росту и созданию рабочих мест».

Хотя «экономическое развитие Китая за последние несколько десятилетий было выдающимся», он «слишком сильно полагался на инвестиции, а не на потребление», — говорит Джайн-Чандра.

Замедление производительности и старение населения рискуют ограничить рост, который, как мы ожидаем, значительно замедлит в ближайшие годы. Для решения этих проблем необходим комплексный и сбалансированный подход к политике. Учитывая эти обстоятельства, по словам Джайн-Чандра, сектор услуг Китая является «недооценённым драйвером роста», необходимым для возрождения экономической уверенности.

Есть также аргумент, что Народный банк Китая должен действовать более решительно, чтобы повысить ликвидность экономики. В ноябре уровень расширения кредитования в крупнейшей экономике Азии оставался сдержанным. Финансовые учреждения выдали только 392 миллиарда юаней (55,7 миллиарда долларов США) новых кредитов, что значительно ниже ожиданий увеличения на 450 миллиардов юаней (64 миллиарда долларов США).

В прошлом месяце семейные кредиты сократились второй месяц подряд. Это было впервые с тех пор, как Пекин начал вести учёт в 2005 году. Корпоративное заимствование также остаётся слабым. Инвестиции в основные активы движутся к первому ежегодному снижению как минимум с 1998 года.

«Мы ожидаем, что рост кредитования останется слабым в ближайшие месяцы», — говорит экономист Лия Фахи из Capital Economics.

Ранее на этой неделе ПБК дал понять, что сохранит поддерживающую позицию денежно-кредитной политики, но не намного больше. Во многом НБК ограничен политическими соображениями — включая опасения, что ослабление юаня может усугубить торговую напряжённость с Вашингтоном.

Кроме того, Си давно стремится сократить кредитное плечо в финансовом секторе и, по крайней мере теоретически, предоставлять меньше помощи и комфорта корпоративным зомби. Тем не менее, в следующем году вероятность того, что НБК станет более активной в борьбе с дефляцией, высока.

Усилия должны сопровождаться очисткой балансов разработчиков командой Си.

«Без значительной структурной реформы экономической системы у Пекина заканчиваются способы избежать дефляции цен на производителей», — говорит экономист Камиль Булленуа из Rhodium Group. «Её основные инструменты — целенаправленное использование внутренней финансовой системы и масштабная фискальная поддержка — сейчас менее эффективны, чем раньше, и, возможно, почти исчерпаны.»

В результате, отмечает Камиль Булленуа, «кажется нереалистичным предполагать, что дефляционное давление ослабнет, а реальный обменный курс Китая в ближайшей перспективе вырастет. Поэтому внимание должно быть сосредоточено на управлении валютой НБК по отношению к доллару США и корзине валют, взвешенной по торговле.»

Тем не менее, без смелых структурных реформ, которые изменят стимулы, повышают конкурентоспособность и обеспечивают равные условия, само по себе монетарное смягчение не сможет исправить проблемы с падением цен в крупной экономике. Или риск зомби, который осложнит политиков по мере того, как 2025 год подходит к концу.

Следите за Уильямом Песеком на X по адресу @WilliamPesek