Рагурам Раджан недавно предложил несколько советов по режимам денежно-кредитной политики:

[T]Баланс рисков предполагает, что центральные банки должны пересмотреть свои полномочия по борьбе с высокой инфляцией, используя стандартные инструменты, такие как политика процентных ставок. Что делать, если инфляция слишком низкая? Возможно, как и в случае с COVID-19, нам следует научиться жить с этим и избегать таких инструментов, как количественное смягчение, которые имеют сомнительное положительное влияние на реальную активность; искажают кредит, цены на активы и ликвидность; и трудно выйти. Можно утверждать, что до тех пор, пока низкая инфляция не превратится в дефляционную спираль, центральным банкам не следует чрезмерно беспокоиться по этому поводу. Десятилетия низкой инфляции — это не то, что замедлило экономический рост и производительность труда в Японии. В этом больше виноваты старение и сокращение рабочей силы.

Я считаю ошибкой принятие асимметричного таргетирования политики, когда вы боретесь с инфляцией выше целевого уровня и терпите инфляцию ниже целевого уровня. Лучше задать целевой путь (желательно NGDP) и исключить отклонения в любую сторону.

Но здесь я хотел бы остановиться на другом вопросе. Хотя Раджан не говорит об этом прямо, его комментарий подразумевает, что терпимость к низкой инфляции является альтернативой количественному смягчению (QE). На мой взгляд, терпимость к очень низкой инфляции причина QE. Чтобы понять почему, давайте рассмотрим несколько концепций монетарной экономики:

1. Спрос на денежную базу (как долю ВВП) отрицательно связан с трендом темпов инфляции/роста NGDP. До 2008 года денежная база большинства развитых стран составляла примерно от 5% до 10% ВВП. В экстремальных случаях очень высокой инфляции базовый спрос может упасть до 1% или 2% ВВП. С другой стороны, в странах с очень низкой инфляцией (например, в Японии и Швейцарии) отношение базы к ВВП превышает 100% ВВП.

2. В техническом смысле центральным банкам не нужно приспосабливать высокий базовый спрос с помощью политики количественного смягчения. Но если они этого не сделают, страна может впасть в серьезную дефляцию, как мы видели в начале 1930-х годов в США. Таким образом, в политическом смысле высокий базовый спрос как доля ВВП почти вынуждает центральные банки проводить множество QE. Центральные банки Швейцарии и Японии не являются левыми организациями. Они (маленькие с) консервативны. Они накопили большие балансы, чтобы удовлетворить высокий спрос на денежную базу и, таким образом, предотвратить прямую дефляцию.

Раджан прав в том, что Япония адаптировалась к режиму низкой инфляции (хотя первоначальный процесс адаптации в 1990-х годах был несколько болезненным). Но я не думаю, что пример Японии показывает то, что, по мнению Раджана, он показывает. В долгосрочной перспективе успех Японии в поддержании очень низкой инфляции потребовал гораздо более масштабной политики количественного смягчения, чем та, которая была принята ФРС или ЕЦБ.

Терпимость к очень низкой инфляции не является альтернативой количественному смягчению; в долгосрочной перспективе это основная причина QE . Существует близкая аналогия с денежно-кредитной политикой и процентными ставками. В любой день снижение целевой процентной ставки центрального банка является экспансионистским (для любой заданной естественной процентной ставки). Но в более долгосрочной перспективе центральный банк с режимом ограничительной политики, который ведет к низкой инфляции, в конечном итоге будет иметь более низкие номинальные процентные ставки, чем центральный банк, который допускает высокий трендовый уровень инфляции.

В долгосрочной перспективе центральные банки могут выбирать из трех режимов:

Режим A: Очень низкая трендовая инфляция. Очень низкие номинальные процентные ставки. Много QE и большой баланс центрального банка. (Япония и Швейцария являются примерами.)

Режим B: Умеренная трендовая инфляция. Умеренные номинальные процентные ставки. Очень небольшое количественное смягчение и баланс среднего размера. (США до 2008 г.)

Режим C: Высокая трендовая инфляция. Высокие номинальные процентные ставки. Существенное количественное смягчение (финансирование бюджетного дефицита), но небольшие балансы центрального банка в процентах от ВВП. (Аргентина и Турция).

PS. Да, выплата процентов по резервам несколько усложняет эту картину, приводя к увеличению балансов ЦБ при любом заданном темпе инфляции. Но IOR — это политический выбор. (Неразумно, на мой взгляд.)