Каковы перспективы акций в следующем году?

Для инвесторов главной темой остается инфляция, которая в последнее время замедляется. Фактически сейчас речь идет в основном о дезинфляции, т.е. о снижении инфляции с траектории очень высоких уровней к относительно нормализованным уровням. Я чувствую, что мы упускаем два важных момента. Прежде всего тем, что дезинфляция отчасти связана с падением цен на такие продукты и сырье, как нефть, медь и сельскохозяйственное сырье. И инвесторы это замечают.

Похоже, они не обращают внимания на то, что снижение цен на сырье, товары и фрахт вызвано монетарными факторами, возникшими в результате очень сильного ужесточения монетарной политики центральными банками. Процентные ставки выросли до очень высокого уровня во многих странах, а некоторые банки, в том числе крупные, объявляют о дальнейшем повышении. Кроме того, ключевые центральные банки сокращают свои сильно раздутые балансы после краха Lehman Brothers и во время пандемии. Дезинфляция, которую мы уже наблюдаем кое-где, должна продолжиться, но это будет означать и замедление экономического роста.

Разве цель повышения процентных ставок не состоит именно в том, чтобы охладить экономику?

Да, конечно, но есть загвоздка. Дальнейшее повышение процентных ставок или сохранение их на высоком уровне в течение длительного периода времени, а также ужесточение денежно-кредитных условий за счет сокращения балансов центральных банков необходимо для охлаждения экономики, но в этих процессах есть несколько элементов, которые центральные банки и инвесторы видят несколько по-разному.

В условиях снижения инфляционной динамики финансовые рынки хотят, чтобы мы приблизились к окончанию ужесточения денежно-кредитной политики из-за отклонения экономики от траектории положительного экономического роста. Центральные банки также видят этот риск, но давайте помнить, что инфляция все еще очень высока, как и инфляционные ожидания, форма которых сегодня является одним из главных неизвестных. Какой бы ни была траектория, чем дольше инфляция остается высокой, тем больше вероятность того, что люди и предприятия привыкнут к ней и будут считать ее совершенно нормальной. Это может произойти, а может и не произойти, но в долгосрочной перспективе это огромный риск. Если инфляционные ожидания станут незаякоренными, бороться с этим будет сложно.

Второй элемент, который отличает инвесторов и центральные банки, — это цены на товары. Да, ситуация нормализуется, но если мы подойдем к завершению ужесточения денежно-кредитной политики, или даже к ее возврату, то спрос, который затем проявится, подтолкнет цены на сырье, продукты и фрахт к более высоким, возможно, рекордным уровням, особенно в случае с нефтью, медью или алюминием, где баланс между спросом и предложением хрупок.

Значит ли это, что может прийти еще одна, более сильная волна инфляции?

В некотором смысле, да. Многое зависит от того, насколько глубоко упадет инфляция в низине и произойдет ли это к тому времени, когда центральные банки закончат цикл ужесточения. Пока рано говорить, на каком уровне стабилизируется инфляция. Теперь у нас есть гонка между инфляцией и замедлением экономики (динамика ВВП).

Мы задаемся вопросом, успеет ли инфляция остановиться, прежде чем мы увидим отрицательный рост ВВП, и стабилизируется ли рынок сырьевых товаров до того, как центральные банки смогут смягчить политику. В то время как в первом упомянутом случае сегодня трудно сказать, во втором случае есть большая вероятность, что это не так. В течение многих лет сырьевой сектор во всем мире недоинвестировался. Кроме того, политика ESG, нравится это кому-то или нет, негативно сказывается на новых инвестициях в традиционные виды топлива. У нас огромные планы по инвестированию в производство возобновляемой энергии, что в свою очередь требует большого количества традиционного топлива.

Между тем ожидания экономистов и аналитиков говорят в основном о мягком снижении инфляции и экономического роста, и вряд ли кто-то опасается более глубокой рецессии. В то время как с точки зрения всего мира такие ожидания могут быть оправданы тем, что, с одной стороны, произойдет замедление американской и европейской экономик, а с другой стороны, постковидное открытие экономики Китая. , в отдельных регионах мира (Европа) могут возникнуть серьезные проблемы. Сегодня мы ожидаем небольшую рецессию с четвертью снижения динамики ВВП, достигающей 1 процентного пункта. в Европе. В США ожидается замедление на 0,1 процентного пункта. в одном квартале.

Однако до сих пор при таком серьезном ужесточении денежно-кредитной политики и такой высокой инфляции, а также одновременно с сигналами с долговых рынков (инверсия кривой доходности) происходила рецессия. Короче говоря, риски, которые могут перевернуть сегодняшние – на мой взгляд, полные оптимизма – предположения большинства аналитиков, определенно перевешивают риски.

Разве это не хорошая новость для акций?

Да. Приведенные выше предположения аналитиков по экономике нашли отражение в прогнозах компаний. Мы скорее ожидаем увеличения прибыли, и что повышенная инфляция, даже если она сохранится, может помочь компаниям. Негативные сценарии вряд ли будут восприниматься всерьез. Фондовый рынок состоит из двух элементов: прибыли, которую получают компании, и оценки этой прибыли. К сожалению, этот первый элемент может вас удивить.

Что касается второго, то сегодня оценки компаний в США по соотношению цена/прибыль находятся на уровне 19х при более чем 4%. процентные ставки. В свою очередь доходность по долгосрочным облигациям колеблется от 3,5 до 3,6 процента. Таким образом, в целом доходность S&P 500 составляет около 5%, что немного больше, чем предлагают облигации с гораздо меньшей волатильностью. Если мы посмотрим на рынок США в долгосрочной перспективе, текущие уровни оценки акций скорее высоки, чем низки. Последнее десятилетие было временем повышенных оценок, но обычно с высокой инфляцией, оценки компаний с точки зрения коэффициента P/E колебались между 5 и 10x, а долгосрочный средний показатель был ближе к 15x. Даже в 1960-х годах, когда проблема инфляции только зарождалась, рынок оценивал компании между 10 и 15x P/E.

Однако, если мы предположим, что сегодняшние уровни индексов США справедливы, в условиях замедления экономического роста и снижения прибылей, что весьма вероятно, нет причин для роста цен на акции, а скорее они должны пойти вниз. У нас есть ряд рисков, и нет факторов, которые могли бы поддержать акции.

Как выглядит на этом фоне внутренний рынок?

Мы привыкли к тому, что в последние 30 лет польская экономика прекрасно себя чувствовала и справлялась с замедлением или спадом в мире. Так было, например, в 2008-2009 годах, когда в других странах были проблемы, гибкая экономика в Польше быстро адаптировалась, потребление оставалось сильным, а не совсем гибкий рынок труда был стабильным. Сегодня трудно увидеть какой-либо значительный риск в прогнозах ВВП Польши. В среднем рост ВВП в 2023 г. предполагается на уровне 0,7% при четверти отрицательной динамики ВВП, достигающей 1 процентного пункта, и умеренном выходе из рецессии. Как и в случае с другими странами, возможно, но очень желательно.

Исторически рынок труда был очень устойчив к потрясениям, но до сих пор мы не сталкивались с серьезной рецессией. Мы никогда не тестировали шоковый сценарий. Пока мало компаний ожидают рецессии, что, безусловно, сказывается на кадровой политике. Так что здесь тоже есть место для негативных сюрпризов. Однако больше меня волнует вопрос инфляции в Польше. Трудно не согласиться с тем, что значительная ее часть является следствием внешних шоков и что во многих случаях МПК имеет ограниченное пространство для маневра по сдерживанию инфляции, особенно при наличии различных щитов, специальных надбавок к заработной плате, дополнительных пенсий, повышения минимальной заработной платы. . Еще большую тревогу вызывает, если инфляционные ожидания устанавливаются на высоком уровне, например двузначном уровне. Существует высокий риск того, что ожидания потеряют якорь.

В Польше дно инфляции, вероятно, будет выше, чем на Западе, как и ее пик, и предположение о приближении к цели инфляции в 2025 году может быть очень неверным. Инфляционные ожидания в Польше никто не измеряет, но они, наверное, выше, чем в США. Этот элемент постепенно становится заметным в заработной плате, что можно увидеть по двузначному увеличению заработной платы, включая минимальную заработную плату. Пока администрации удается удерживать зарплаты на относительно низком уровне и повышать их, но впереди год выборов. Существует множество неофициальных аргументов в пользу того, что спираль «зарплата-спрос» закручивается. Между тем, прогнозы предполагают снижение инфляции при относительно хорошей конъюнктуре для польской экономики – я вижу здесь много угроз.

Одна из причин, по которой центральные банки сегодня так упрямо повышают процентные ставки, заключается в том, что они хотят иметь запас прочности на случай экономического коллапса. Однако если инфляция сохранится на повышенном уровне в долгосрочной перспективе, долгосрочные последствия для экономики будут катастрофическими. Курсы валют будут сильно колебаться, что станет проблемой для предприятий, усилится расслоение – не у каждого работника или предприятия одинаковая конкурентная позиция и готовность к переговорам.

Какие типы акций могут справиться с этими условиями? На какие компании и отрасли стоит обратить внимание?

Сохранение процентных ставок на высоком уровне на первый взгляд может показаться выгодным для банков, но это означает более низкую доступность финансирования, большое расслоение, более высокую стоимость риска и большую уязвимость экономики к внешним потрясениям. Высокие процентные ставки хороши для банков только на бумаге, но в долгосрочной перспективе они подавляют развитие экономики. Есть шанс, что, как предполагает большинство аналитиков, уровень широкого индекса WIG слишком низок. Однако я вижу ряд вопросов, которые в конечном итоге окажутся негативными для экономики, и что инфляция может еще вырасти.

Не будем забывать о продолжающейся войне на Украине. Если бы он закончился в следующем году, это было бы позитивно для польских акций и означало бы приток денег из-за рубежа, но это трудно предсказать. Парламентские выборы также могут принести большую отдачу рынку.

В целом, у нас осторожный взгляд на фондовые рынки в обозримом будущем. Независимо от рисков, вы должны придерживаться качественных компаний, которые могут переложить растущие расходы на конечных клиентов, выделиться уровнем маржи по сравнению с конкурентами, увеличить долю рынка, имеют низкий долг и относительно хорошо оценены. Я бы избегал циклических компаний с высоким уровнем долга. Эти типы субъектов, с учетом базового сценария, недооценены, но в случае серьезного замедления вокруг них слишком много рисков.

Рышард Миодонски в настоящее время связан с Insignis TFI, где он работает управляющим фондом. В 2013–2021 годах работал в Noble Funds TFI, например. в качестве директора по стратегии акций. За 2017 год получил золотой портфель «Паркиет» за лучший фонд абсолютной доходности.

Миодонски является выпускником Краковского экономического университета и программы Executive MBA в Школе бизнеса Бута Чикагского университета. Имеет сертификат CFA, лицензию инвестиционного консультанта и брокера по ценным бумагам. ПААН