Фото: Макс Требухов

Кроме того, прямые задокументированные убытки вследствие физических повреждений жилой и нежилой недвижимости, другой инфраструктуры, оцененные в рамках Национального совета по восстановлению Украины, по состоянию на 1 сентября 2022 года превысили $127.0 млрд или более 4,6 триллиона гривен по текущему курсу (по стоимости замещения потерянных активов).

Масштабные прямые и косвенные потери экономики требуют сосредоточения усилий финансово-экономического блока правительства на обеспечении достаточных ресурсов для восстановления разрушенных объектов и восстановления жизни на пострадавших территориях. Ведь если это не будет немедленно сделано, потери экономического потенциала из-за невозвращения людей и невозобновления производства на освобожденных территориях будут только расти.

В условиях, когда заоблачная стоимость военных рисков минимизирует склонность частного сектора к инвестициям, ключевая роль государства по аккумуляции и распределению национального дохода (в том числе будущих периодов – через государственные заимствования) на приоритетные цели стабилизации экономики и ее развития.

Основной фокус Правительства направлен на обеспечение достаточности внешних источников финансовой поддержки национальной экономики, что является обоснованным приоритетом ввиду значительной потребности в иностранной валюте для обеспечения как военных, так и гражданских потребностей в технике, оборудовании, продуктах питания и т.д. Ведь в условиях масштабных разрушений производственных мощностей, которые делают невозможным удовлетворение внутреннего спроса товарами и услугами собственного производства, поддержка внутреннего спроса путем эмиссии гривни приведет лишь к потере управляемости курсовыми и инфляционными процессами в государстве.

Однако, кроме внешних заимствований, не следует забывать и о развитии внутреннего рынка государственного долга, заимствования на котором хотя и будут дороже льготных кредитов международных партнеров, однако позволят сохранить часть будущего национального дохода в стране и диверсифицировать источники финансирования первоочередных потребностей. Однако, несмотря на острую потребность в финансировании государственных расходов, которые в следующем году будут вдвое превышать доходы, в Государственном бюджете Украины на 2023 год предусмотрено чистое сокращение внутренних заимствований, то есть превышение погашений над новыми заимствованиями на сумму 225 млрд. гривен.

Потенциал внутреннего рынка

На сегодняшний день в Украине в обращении вне банков находится 624 млрд. гривен, на счетах в банках – почти 1,1 триллиона гривен и 16,7 млрд. долларов США (почти поровну распределены между остатками на счетах физических и юридических лиц). Кроме того, объем наличных средств в иностранной валюте, которые обращаются и используются как сбережения в Украине, оценивается в десятках миллиардов долларов США.

Учитывая низкую кредитную активность украинских банков из-за высоких военных рисков, свободная гривневая ликвидность инвестируется банками в государственные ценные бумаги или размещается в депозитных сертификатах Национального банка, в то время как средства в иностранной валюте находят свой «приют» преимущественно на ностро-счетах в зарубежных юрисдикциях. Избыток ликвидности и умеренная стоимость фондирования позволяет банкам при минимальном уровне риска получать достаточно высокую гривневую и валютную доходность, компенсируя возможные убытки от ухудшения качества активов вследствие военных действий. Вложения украинских банков в государственные ценные бумаги в ноябре 2022 г. составляют около 38% общего объема ОВГЗ в обращении с экспозицией в гривневых ОВГЗ на уровне около четверти от общих активов платежеспособных банков в национальной валюте и около трети – в банках с государственной долей.

В то же время, такая политика банков, в том числе государственных, в недостаточной степени соотносится с их классической ролью как финансовых посредников, что приводит к неоптимальному использованию внутренних ресурсов для стимулирования первоочередных потребностей восстановления экономики. В таких условиях Министерство финансов может взять на себя более весомую перераспределительную роль, привлекая средства физических и юридических лиц в государственные ценные бумаги, тем самым снижая потребность в эмиссионном финансировании и следственные инфляционные риски.

Что для этого может быть сделано?

Во-первых, учитывая, что Министерством финансов уже размещаются долгосрочные государственные облигации с привязкой к уровню учетной ставки НБУ, однако покупателем таких облигаций является лишь Национальный банк, целесообразно возможность доступа к таким ценным бумагам и другим субъектам рынка и сокращение срочности таких ценных бумаг для повышения их инвестиционной привлекательности для розничных клиентов.

Во-вторых, для повышения заинтересованности потенциальных инвесторов во вложении средств в государственные ценные бумаги при одновременном уменьшении рисков переплаты со стороны Министерства финансов возможно расширить линейку предлагаемых инструментов инструментами с плавающей ставкой. Привязку доходности по гривневым ОВГЗ возможно осуществлять до инфляции, учетной ставки НБУ или индекса ставок по депозитам физических лиц, по валютным ОВГЗ – к ключевым ставкам центральных банков или стоимости государственных заимствований стран-эмитентов соответствующих валют.

Эти шаги позволят в определенной степени восстановить равенство разных категорий инвесторов в доступе к высокодоходным финансовым инструментам, поскольку, например, только Национальный банк сейчас имеет доступ к гривневым ОВГЗ с привязкой к учетной ставке, тогда как банки, в условиях валютных ограничений, имеют исключительную возможность. инвестировать в иностранные ценные бумаги Ужесточение конкуренции за денежный ресурс будет стимулировать банки активнее повышать процентные ставки по депозитам, что положительно скажется на монетарной трансмиссии.

В-третьих, инициировать упрощение доступа физических лиц к валютным ОВГЗ из-за уменьшения сопроводительных расходов на операции с этими ценными бумагами (открытие счетов, перевод средств и зачисление выплат и т.п., которые де-факто определяют высокий порог вхождения в инвестиционную позицию). Соответствующий пилотный проект может быть реализован государственными банками, что заставит подтянуться по комиссиям других посредников на рынке.

В-четвертых, следует рассмотреть возможность разумного смягчения требований по финансовому мониторингу по средствам, инвестируемым в государственные ценные бумаги.

Это two to tango. Вполне обоснованно стремление Министерства финансов сохранить умеренную стоимость государственных заимствований в условиях неопределенности относительно продолжительности и будущего характера военных действий. Однако не менее угрожающими экономике государства могут быть среднесрочные последствия возможной потери контроля за инфляционными процессами, которые находятся в фокусе внимания Национального банка. Эффективная координация фискальной и монетарной власти в Украине в контексте развития внутреннего рынка государственных заимствований имеет системно важное значение в мирное время, а в военное – залог финансовой безопасности государства.

Скоординированная политика привлечения средств на внутреннем рынке позволит не только снизить риски финансирования первоочередных потребностей государства путем диверсификации их источников, но и усилить вовлеченность граждан и бизнеса в процесс восстановления страны во время войны и после ее завершения.