Десятилетиями Брюссель гордился своей фискальной сдержанностью. Сегодня она входит в число крупнейших должников Европы — положение, которое усугубится после решения ЕС на прошлой неделе предоставить Украине финансовую поддержку в размере 90 миллиардов евро в течение следующих двух лет.

С момента пандемии Европейская комиссия превратилась из маргинального эмитента в одного из крупнейших суверенных и наднациональных заемщиков континента. Её непогашенный долг вырос с примерно €50 миллиардов в 2019 году до примерно €700 миллиардов к 2025 году — сдвиг, который удивительно мало внимания, учитывая его долгосрочные последствия для рынков, бюджетов и политики ЕС.

Эти перемены не произошли мгновенно. До Covid-19 общее заимствование в ЕС было в основном теоретическим. Первые значимые выпуски произошли во время кризиса государственного долга еврозоны 2011–2013 годов, когда непогашенный долг ЕС вырос примерно до 55 миллиардов евро. В течение следующего десятилетия эмиссия оставалась лишь сноской на европейских рынках капитала.

Вакцина против Covid

Пандемия изменила всё.

В 2020 году Комиссия выпустила долг в размере €40 миллиардов — более чем вдвое больше, чем в предыдущем году — для финансирования экстренных программ, таких как SURE и, что более важно, фонд восстановления ‘NextGenerationEU’ (NGEU) на сумму €750 миллиардов. В отличие от предыдущих инструментов, большая часть этих заимствований была предназначена не для прямого кредитования, а для финансирования прямых грантов правительствам государств-членов.

Масштаб изменения поразителен. Годовой выпуск вырос почти до €200 миллиардов к 2025 году, а общий объем непогашенных долгов превысил €670 миллиардов. Большая часть из них останется на балансе ЕС как минимум до 2058 года — ещё дольше, если Комиссия решит рефинансировать облигации с погашением срока, а не возвращать их сразу.

Результат — малозаметный рубеж: ЕС теперь пятый по величине суверенный или наднациональный заемщик в Европе, опережая Бельгию и ещё 22 государства-члена, уступая только Италии, Франции, Германии и Испании. Брюссель тихо вошёл в высшую финансовую лигу.

Постоянный должник?

Этот статус влечёт за собой три основных последствия.

Во-первых, для рынков капитала. Облигации ЕС, поддерживаемые рейтингом AAA, всё больше функционируют как де-факто безопасный актив. Их стремительное расширение рискует переполнением национального государственного долга высшего качества, что может привести к росту доходности государств-членов, уже испытывающих серьёзные потребности в заимствовании. По мере того как правительства продолжают выпускать финансирование в большом масштабе, взаимодействие между затратами на финансирование на уровне ЕС и страны будет важнее, чем когда-либо.

Во-вторых, для бюджета ЕС. Ранний выпуск NGEU получил выгоду от ультранизких — даже отрицательных — процентных ставок. Эта эпоха закончилась. Инфляция после пандемии подняла ставки выше 4%, резко подняв стоимость заимствований в ЕС. Доходность облигаций ЕС выросла с почти нуля в 2020 году до примерно 3% в последние годы. Поскольку большая часть этого долга финансируется грантами, а не активами, приносящими доход, более высокие затраты на обслуживание будут сказываться на бюджетах ЕС десятилетиями.

В-третьих, для политики ЕС. Долги умеют укреплять разногласия. Будущие заимствования осложнит и без того напряжённые переговоры между финансово осторожными государствами и сторонниками более широкой роли ЕС. По мере появления новых кризисов — от Украины до обороны и промышленной политики — будет расти давление, чтобы снова обратиться к общей кредитной карте.

Эти напряжённости будут особенно заметны во время переговоров по следующему бюджету ЕС на 2028-34 годы. Впервые расходы на обслуживание долга для NGEU будут явно включены в бюджет, что заставит правительства столкнуться с компромиссами решений, принятых в годы чрезвычайного положения.

Реакция ЕС на пандемию была широко признана успешной. Но этот успех имел свою цену. Накопление почти €700 миллиардов сверхнационального долга за пять лет знаменует собой структурный сдвиг в европейских государственных финансах — с последствиями, выходящими далеко за рамки кризиса, который его оправдал.

На данный момент общий долг ЕС в ВВП остаётся незначительным. Однако станет ли это постоянной чертой фискальной архитектуры ЕС или единичным ответом на чрезвычайные обстоятельства — вопрос, на который рано или поздно Брюсселю придётся ответить.

Кристиан Чейз — главный экономист Círculo de Empresarios, аналитический центр из Мадрида.

(MK, CS)