В последние годы я впал в депрессию из-за состояния исследований в области макроэкономики. Я считаю, что многие новые научные статьи практически нечитабельны. Возможно, это отражает тот факт, что моя собственная работа все больше выходит за рамки мейнстрима. Поэтому я был очень приятно удивлен, увидев новая статья Тома Холдена это охватывает многие темы, которые я подчеркивал. Более того, статья чрезвычайно хорошо написана (что необычно для статьи по макротеории) и скоро выйдет в очень престижном журнале. Эконометрика .
Прежде чем обсуждать статью Холдена, позвольте мне прояснить: я не предполагаю, что он обязательно согласен с моим общим взглядом на макроэкономику. Он больше использует новокейнсианский подход, тогда как я монетарист, и он выступает за таргетирование инфляции, в то время как я предпочитаю таргетирование NGDP. Но по ряду важных моментов мы оказываемся в одном и том же месте, даже если приходим туда разными путями.
Рассмотрим следующие утверждения, которые звучат смутно монетаристски:
В этой модели на инфляцию влияют только шоки денежно-кредитной политики. Конечно, если в модели присутствует номинальная жесткость, монетарные шоки могут оказать влияние на реальные переменные. Но пока центральный банк следует такому правилу, эти реальные потрясения не имеют обратной связи с инфляцией. Причинно-следственная связь идет от инфляции к реальным переменным, а не наоборот. Мы можем понять инфляцию, не беспокоясь об остальной части экономики. . .
Это согласуется с причинно-следственной связью, идущей только от инфляции к разрыву выпуска, а не в противоположном направлении. Аналогичным образом, Миранда-Агриппино и Рикко (2021) обнаруживают, что шок сдерживающей денежно-кредитной политики вызывает немедленное падение уровня цен, в то время как влияние на безработицу материализуется медленнее. Опять же, это предполагает, что причинно-следственная связь идет от инфляции к безработице, а не наоборот.
В традиционной кейнсианской модели причинно-следственная связь простирается от реальных шоков (больше физических покупок и увеличения найма) до номинальных результатов (более высокие заработные платы/цены). ). Оба взгляда на причинно-следственную связь согласуются с корреляциями, наблюдаемыми в исследованиях кривой Филлипса, но монетаристская интерпретация имеет тенденцию больше подталкивать людей к монетарной политике как к ключевому инструменту стабилизации.
Вот политическое предложение Холдена по стабилизации инфляции:
В отличие от предыдущих предложений по правилу Тейлора, Холден предполагает получить реальную процентную ставку на основе индексированных по инфляции облигаций, т.е. «СОВЕТОВ».
В прошлом я утверждал, что экономисты слишком много внимания уделяют инфляционным ожиданиям населения и что ключом к успешной денежно-кредитной политике является стабилизация ожиданий участников финансового рынка. Вот Холден:
Единственные ожидания, которые имеют значение, — это ожидания участников рынков номинальных и реальных облигаций. Гораздо разумнее предположить, что финансовые рынки приводят к ценам, соответствующим рациональным ожиданиям, чем предполагать рациональность домохозяйств в целом.
Это все музыка для моих ушей. Вот еще одна жемчужина:
Правила реальных ставок также имеют второй источник надежности: для их соблюдения не требуется совокупная кривая Филлипса. Наклон кривой Филлипса не может оказать никакого влияния на динамику инфляции. Если центральный банк не заботится о выпуске, ему даже не нужно знать, сохраняется ли кривая Филлипса, не говоря уже о ее наклоне. Не имеет значения и то, как фирмы формируют инфляционные ожидания. Уравнение Фишера и монетарное правило фиксируют инфляцию, поэтому, хотя нерациональные ожидания фирм могут повлиять на колебания выпуска, они не изменят динамику инфляции.
Я также выступал против использования кривой Филлипса в денежно-кредитной политике. Я выступаю за стабилизацию рыночных ожиданий в отношении NGDP, в то время как Холден предлагает стабилизировать рыночные инфляционные ожидания, но основной подход тот же — стабилизировать рыночные ожидания номинальной макроцелевой переменной. Не пытайтесь манипулировать кривой Филлипса.
Я подчеркивал, что любой успешный режим денежно-кредитной политики приводит практически к полному денежная компенсация других факторов спроса, таких как бюджетные стимулы, финансируемые за счет снижения налогов. Холден идет еще дальше в монетарной компенсации, предлагая целевой показатель инфляции. Таким образом, предлагаемое им политическое правило также компенсирует влияние на инфляцию со стороны предложения, хотя позже он утверждает (правильно), что политики, возможно, захотят скорректировать свои цели в случае шоков предложения.
В своей работе я резко критиковал точку зрения, согласно которой денежно-кредитная политика работает путем изменения процентных ставок, по крайней мере, в кейнсианском смысле, влияя на экономику через изменения как номинальных, так и реальных процентных ставок. Я провел различные мысленные эксперименты, в которых цены являются гибкими, а влияние денежно-кредитной политики на номинальные совокупные показатели не может быть результатом изменений реальных процентных ставок. Холден делает аналогичное заявление:
Еще более фундаментальный вопрос монетарной экономики: «Как работает денежно-кредитная политика?». Традиционный ответ заключается в том, что изменения номинальных ставок приводят к изменениям реальных ставок из-за жестких цен. Но это не может быть трансмиссионным механизмом при гибких ценах, поскольку тогда реальные ставки являются экзогенными. Это также не может быть трансмиссионным механизмом в рамках правила реального курса, поскольку тогда изменения реального курса не имеют значения. В этих случаях денежно-кредитная политика работает исключительно через связь уравнения Фишера между номинальными ставками и ожидаемой инфляцией. Поскольку мы увидим, что динамика при правиле реальной ставки качественно очень похожа на динамику при традиционном правиле, было бы удивительно, если бы денежно-кредитная политика работала по принципиально другому каналу при традиционном правиле. Вместо этого это предполагает, что основным каналом денежно-кредитной политики в некейнсианских моделях является тот же канал, который присутствует даже при гибких ценах через уравнение Фишера. Руперт и Шустек (2019) делают тот же вывод, основываясь на наблюдении, что сдерживающие (положительные) монетарные шоки могут снизить реальные ставки в некейнсианских моделях с капиталом.
Я утверждал, что сдерживающий монетарный шок на самом деле опущен реальные процентные ставки в 2008 году, но это также снизило ВВП, что привело к серьезной рецессии.
В 1980-х годах ряд экономистов, включая Эрла Томпсона, Роберта Холла, Дэвида Гласнера, Роберта Хетцеля и меня, предлагали политику, которая эффективно нацелена на прогноз инфляции на финансовых рынках или (в моем случае) на рост ВВП. Холден предполагает, что его правило реальной ставки соответствует этой традиции:
Кроме того, в более старых работах Хетцель (1990) предлагает использовать разницу между номинальными и реальными облигациями для определения денежно-кредитной политики, а Дауд (1994) предлагает ориентировать цену фьючерсных контрактов на уровень цен. Это похоже на правило реальной ставки, поскольку эти правила эффективно используют ожидаемую инфляцию в качестве инструмента денежно-кредитной политики.
Таргетирование прогнозов было также предложено Холлом и Мэнкью (1994) и Свенссоном (1997), среди других.
Раньше я предлагал корректировать целевую процентную ставку ФРС ежедневно, а не каждые 6 недель. Вот Холден:
Обратите внимание, что хотя при традиционной денежно-кредитной политике номинальные процентные ставки примерно постоянны между заседаниями комитета по денежно-кредитной политике, в данном случае это может быть не так. . . . торговому отделу центрального банка, возможно, придется постоянно корректировать уровень [interest rates] . . . Хотя это является отходом от текущих операционных процедур, нет причин, по которым следует удерживать [TIPS spreads] приблизительно постоянная должна быть сложнее, чем удерживать [interest rates] примерно постоянный. Это происходит благодаря возможности наблюдения в режиме реального времени. [real interest rates] через защищенные от инфляции облигации.
Я утверждал, что центральные банки должны определять стратегия денежно-кредитной политики (т.е. устанавливать ли целевые цены или ВВП, а также целевые уровни или темпы роста), тогда как для фактической реализации политики следует использовать рыночные ожидания. Холден завершает свою статью аналогичным наблюдением:
Мы представили проект практической реализации правила реальной ставки с изменяющейся во времени краткосрочной целью инфляции. Согласно этому предложению, советы центральных банков сохраняют за собой решающую роль в выборе желаемого пути инфляции. Правилу делегируется только техническое решение о том, как установить ставки для достижения этого пути. Это правило не содержит политически чувствительных взглядов на наклон кривой Филлипса или издержки инфляции. И правило можно реализовать, используя активы, для которых уже существует ликвидный рынок: либо номинальные и реальные долгосрочные облигации, либо инфляционные свопы.
В моем недавняя книга Я избегал вопроса «неопределенности» (т.е. множественных возможных равновесий), в отношении которого у меня нет опыта. Однако, судя по тому, что я прочитал, таргетирование процентных ставок представляет собой более серьезную проблему, чем монетарные режимы, стабилизирующие цену, такие как золотой стандарт или режим фиксированного обменного курса. Я подозреваю, что неопределенность является меньшей проблемой для правила реальной ставки, поскольку спреды TIPS аналогичны фьючерсному контракту CPI, и, следовательно, стабилизация спредов TIPS сродни таргетированию цены фьючерсного контракта CPI. Золотой стандарт позволяет избежать неопределенности, поскольку цены на золото видны и контролируются в режиме реального времени. То же самое относится и к ценам фьючерсных контрактов CPI. Если это неточность, поправьте меня в комментариях.
Хотя я поддерживаю таргетирование NGDP, я считаю, что Холден поступил мудро, сформулировав свое предложение как режим таргетирования инфляции. В отличие от ожиданий по NGDP, у нас уже есть глубокие и ликвидные рынки TIPS, и центральные банки реального мира предпочли таргетирование инфляции, а не таргетирование NGDP. Формулирование этого предложения как режима таргетирования инфляции – лучший способ подтолкнуть политиков реального мира к более широкой цели – таргетировать рыночные ожидания целевой переменной.
(0 КОММЕНТАРИЙ)
EUROPEAN UNION 