Немецкая версия

На финансовых рынках происходят значимые движения. Доходность десятилетних казначейских облигаций США – самая важная цена в мире – с середины сентября подскочила с менее чем 3,7% до почти 4,4%. Между тем, на фондовых рынках происходит переход от акций крупных технологических компаний к более широкому кругу компаний.

В преддверии президентских выборов в США инвесторы готовятся к ключевому событию, которое окажет существенное влияние на рынки. То же самое справедливо и в отношении будущего баланса сил в Конгрессе. Кроме того, Федеральная резервная система примет решение по процентным ставкам на своем заседании в четверг.

Джеффри Шерман и Билл Кэмпбелл, инвестиционные менеджеры облигационной компании DoubleLine, обсуждают перспективы экономики США и потенциальное влияние выборов. В подробном интервью The Market NZZ они также рассказывают о следующих шагах ФРС и объясняют, какие стратегии они предпочитают в текущей ситуации.

Несмотря на все тревоги, в экономике США дела идут хорошо. Какую позицию вы занимаете в дебатах о жесткой или мягкой посадке?

Джеффри Шерман: Пока еще слишком рано говорить о том, мягкая это посадка или нет, но это точно не похоже на жесткую посадку. Конечно, внешние шоки могут повлиять на экономику, но данные кажутся довольно хорошими. Рынок труда очищается, услуги остаются сильными, а рост заработной платы по-прежнему составляет более 4%. Таково состояние экономики США, и именно поэтому кредитные спреды узки. Так что, возможно, это действительно мягкая посадка, или мы хотя бы какое-то время кружим над аэропортом.

Билл Кэмпбелл: Еще одним положительным воздействием на экономику является синхронизированный глобальный цикл смягчения политики центральных банков, который происходит вне глобальной рецессии или финансового кризиса – ключевое отличие от типичных циклов. Мы не видели этого уже несколько десятилетий, возможно, начиная с 1990-х годов.

Какую роль выборы в США играют для экономических перспектив?

Кэмпбелл: Вокруг этих выборов так много неопределенностей; не только с точки зрения результата, поскольку нет явного лидера, но и политика кажется совершенно разной. Более того, со стороны каждого кандидата неясно, как именно будет выглядеть последовательность: каковы будут детали политики и будет ли Конгресс соответствовать результатам исполнительных выборов президента. Кроме того, еще один уровень неопределенности заключается в том, как рынки отреагируют на эти потенциальные результаты.

В какой степени неопределенность вокруг выборов влияет на экономику и рынки?

Кэмпбелл: Готовясь к этим выборам, работодатели и предприятия были довольно осторожны, как и участники рынка. Там не так много риска. Мы считаем, что капитальные затраты и новые планы расходов были приостановлены, поскольку предприятиям необходимо знать, в каком направлении будет развиваться политика, чтобы тратить деньги.

Шерман: Я не знаю, станет ли больше уверенности после выборов, но, по крайней мере, определенно стало больше ясности. Одним из самых больших препятствий в отношении корпоративных расходов является налоговая политика. Срок действия Закона о сокращении налогов и создании рабочих мест 2017 года истекает в следующем году, и считается, что победа Харрис устранит эти снижения налогов для бизнеса, тогда как победа Трампа, вероятно, еще больше снизит ставку корпоративного налога. Таким образом, это расхождение в результатах усугубляет некоторую неопределенность в отношении капитальных затрат.

Какой, по вашему мнению, наиболее вероятный сценарий после выборов в США?

Кэмпбелл: Учитывая все это, если глобальные центральные банки продолжат снижать процентные ставки, существует разумная вероятность того, что доверие может начать восстанавливаться и что деловой цикл может продлиться после того, как мы пройдем через выборы. Это также говорит о том, что мы, возможно, находимся скорее в середине экономического цикла, чем приближаемся к его концу. И, по нашему мнению, именно это в последние несколько недель начало существенно переоцениваться.

Шерман: К этому можно добавить ясность, которую вы получаете от центральных банков, подтверждающую, что в следующем году мы получим более низкие ставки. Мы все можем спорить о том, каким именно будет этот уровень ставок, но это придает уверенности при планировании с корпоративной точки зрения. Так что, возможно, это возродит некоторый «животный дух», что также может привести к более высокому номинальному ВВП. Но когда мы получим некоторое ускорение экономического роста, мы также, возможно, получим небольшое увеличение инфляции – и это означает, что Федеральная резервная система не будет такой миролюбивой, как предполагал рынок.

Возможно ли это объяснение того, почему доходность казначейских облигаций США снова выросла в последние недели?

Шерман: Да, но есть еще один водитель. Весь год мы настаивали и продолжаем настаивать на том, что премию за срочность необходимо продолжать возвращать в кривую доходности. С финансовой точки зрения, это просто неустойчивый путь, по которому мы идем. Министерство финансов пыталось как можно лучше управлять выпуском облигаций, но в конечном итоге проблемы, связанные с безудержным бюджетным дефицитом, начнут проявляться.

Могут ли в этом отношении вообще произойти серьезные потрясения на рынке облигаций США, как, например, в Великобритании два года назад или во Франции после выборов летом?

Кэмпбелл: США не пытаются решить какие-либо финансовые проблемы по обе стороны сине-красного водораздела. Но мы не одиноки: ни в одной стране не существует настоящей финансовой осмотрительности. Не только США столкнулись с тем, что долг по отношению к ВВП превышает 100%. Откровенно говоря, большинство развитых рыночных стран имеют схожие характеристики. Тем не менее, доллар по-прежнему является глобальной резервной валютой, а казначейские облигации США являются залогом банковского рычага, торговли и финансов по всему миру. Это существенная разница, если вы посмотрите на резкий рост рынка ценных бумаг в Великобритании или колебания на рынке облигаций Франции в связи с выборами. Поэтому я был бы удивлён, если в США возникнут такие же системные проблемы. В конечном счете, это, вероятно, будет более длительный путь, где мы просто добавим премию за срок и по пути будем иметь некоторые всплески.

Что это означает для денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы?

Шерман: Рынок облигаций оказал слишком негативное влияние на экономику. Это напомнило мне, где мы находились в январе, когда инвесторы заложили примерно 175 базисных пунктов в снижение ставок в этом году. В сентябре ситуация была практически такой же: рынок ожидал сокращения на 200 базисных пунктов к июню 2025 года. Это возможно, но ситуация должна ухудшиться очень быстро, чтобы ФРС отреагировала таким образом. Теперь это кажется более справедливым с точки зрения цен.

В последние годы ФРС неоднократно приходилось делать резкий разворот. На этот раз ситуация под контролем?

Шерман: Я не думаю, что ФРС отстает от происходящего. Но с точки зрения инфляции зверя не приручить. Сейчас вы видите, что эта тенденция возвращается в сфере жилья, и эта тенденция может стать более проблематичной в следующем году. Все говорят о запаздывающем влиянии рынка жилья на инфляцию, о том, как она будет двигаться вниз. Но компонент жилья в ИПЦ в последних отчетах увеличился, так что на этой стороне уравнения оказалось немного больше давления. Частично это связано с более высокой арендной платой, которая перерастает в инфляцию на рынке жилья, но это также связано с нехваткой предложения многоквартирного жилья из-за более высоких процентных ставок.

Кэмпбелл: И, как вы видели на примере забастовки грузчиков, затронувшей порты восточного побережья США, и проблем в компании Boeing, профсоюзы все еще имеют некоторую власть. Это обратная сторона медали сильного и напряженного рынка труда: инфляция услуг будет с нами.

Что это означает для процентной ставки ФРС?

Кэмпбелл: На данном этапе экстренные отключения не оправданы. Учитывая тот факт, что экономические данные вышли довольно надежными, снижение на 25 базисных пунктов имеет большой смысл. И тогда ФРС потенциально может сделать паузу где-то в районе 4%. Поскольку инфляция сейчас значительно приблизилась к целевому показателю, они понимают, что проводят чрезмерно ограничительную политику. Поэтому они хотят снять это чрезмерное ограничение, а затем сделать паузу и посмотреть, где они находятся. Таким образом, у них есть возможность продолжить работу, если это необходимо. С другой стороны, они стараются не переусердствовать и добиться обратного скачка инфляции, учитывая тот факт, что инфляция в сфере услуг продолжает оставаться устойчивой.

Как вы выстраиваете свою инвестиционную стратегию в этом контексте?

Шерман: В наших портфелях мы склонны иметь избыточный вес кредитов. Поскольку мы считаем, что находимся скорее в середине цикла, а не в конце, мы по-прежнему хотим владеть дополнительными спредами, которые вы получаете по корпоративным облигациям, даже если они находятся на одном из самых низких уровней, которые мы видели за последние десять лет. . Произошел массовый рост корпоративных облигаций с рейтингом тройного C, что обычно не характерно для среды позднего цикла. Вы также можете увидеть активность слияний и поглощений и LBO в самых нелепых названиях рынка мусорных облигаций. Все это поддерживает кредитные рынки. Если сложить все вместе, оценки будут более жесткими, но когда у вас хороший кредитный рынок и хорошая экономика, спреды будут оставаться узкими какое-то время. Это напоминает опыт 2004–2007 годов: в то время спреды были более узкими, чем сегодня, и они распространялись более трех лет. Так что подобные вещи могут продолжаться долго.

Каковы перспективы международных рынков?

Кэмпбелл: В Европе ЕЦБ должен помочь. После очередного снижения на 25 базисных пунктов в октябре, мы, вероятно, снова получим 25 базисных пунктов в декабре. Но мы не видим такого же устойчивого экономического роста, как в США, что создает своего рода встречный ветер. Таким образом, учитывая тот факт, что США лидируют по темпам экономического роста в относительном выражении, в данный момент сложно делать ставки против США на рынке корпоративных облигаций. Однако удивительно, насколько сильным оказался евро.

На этом фоне, что будет дальше с долларом?

Шерман: На ​​самом деле сейчас у нас нет четкого представления. ФРС не собирается проводить значимые сокращения, а остальной мир застрял в трясине, которая на самом деле не предлагает более слабого доллара. Так что, возможно, доллар станет немного сильнее, но у нас нет особой уверенности в этом.

В этом случае устойчиво укрепляющийся доллар не говорит в пользу инвестиций в развивающиеся рынки. Вы бы согласились?

Кэмпбелл: Да, но тенденции не всегда сохраняются. Когда вы начнете видеть усиление международного двигателя роста, появится много интересных возможностей за пределами США и в пространстве развивающихся рынков в местной валюте. Мы ослабляем политику в отношении Мексики, учитывая все риски, связанные с новой администрацией Шейнбаума, и опасения, связанные с налогово-бюджетной политикой. Однако где мы действительно увидели очень интересную торговлю за последний квартал, так это в Южной Африке. У нас был огромный избыточный вес в наших международных портфелях, и это сработало хорошо. Большая смена власти и новое правительство национального единства в Южной Африке принесут чистую выгоду долгосрочным структурным перспективам. Тем не менее, из-за риска выборов в США, мы на данный момент сократили эту позицию, хотя нам нравится внутренняя ситуация.

Какие риски несут выборы в США для развивающихся рынков?

Кэмпбелл: Если мы получим администрацию Харриса и Китай попытается реализовать какой-то более значимый стимул, это, безусловно, будет положительным моментом. Кроме того, многие развивающиеся рынки, особенно страны с более высокой интенсивностью торговли людьми, начали серьезно развивать свою экономику. Мы видим, что внутреннее потребление становится гораздо большей частью общего двигателя экономического роста. Это не просто экспорт…