Карл Смит опубликовал новую статью в Bloomberg, в которой обсуждается влияние денежно-кредитной политики на экономику. Он утверждает, что стандартная модель не объясняет, что происходит с экономикой. Я частично согласен, но только потому, что то, что сейчас является «стандартной моделью», не является современной моделью денежно-кредитной политики.

Я опубликовал множество публикаций, в которых указывалось, что до 2008 года такие выдающиеся экономисты, как Бен Бернанке, Фредерик Мишкин и Милтон Фридман, полностью отвергали утверждение о том, что процентные ставки отражают позицию денежно-кредитной политики. Но мы вступили в новые темные века макроэкономики, вернувшись к когда-то дискредитированным кейнсианским взглядам 1950-х годов. Вот Смит:

Принцип работы денежно-кредитной политики заключается в том, что центральный банк повышает ставки, чтобы подавить спрос во всей экономике, и снижает их, чтобы добиться противоположного эффекта. А последние данные позволяют предположить, что ФРС ужесточила политику достаточно точно, чтобы умерить спрос и подавить чрезмерную инфляцию, не вызывая при этом массового роста безработицы. Тем не менее, трудно определить какой-либо сектор экономики, кроме жилищного строительства, в котором денежно-кредитная политика сыграла бы важную роль в ограничении спроса.

К сожалению, это точно описывает нынешнюю точку зрения, но монетарная политика работает иначе. Вместо этого ФРС корректирует свои политические инструменты, чтобы повлиять на спрос и предложение на базовые деньги, что затем влияет на номинальный рост ВВП. Денежно-кредитная политика не является кредитной политикой.

Это приводит к путанице в отношении инфляции:

Федеральный резервный банк Кливленда разрабатывает показатель, который рассчитывает, насколько факторы предложения способствуют инфляции. Вычитание этого показателя из фактической инфляции дает приблизительную оценку того, насколько избыточный спрос способствует росту цен. Самое поразительное, что следует отметить, что доля инфляции, обусловленная избыточным спросом, снизилась всего на 2,3 процентных пункта с пика в сентябре 2022 года, с 7,3% до 5,0%. Однако общий индекс потребительских цен снизился на 5,9 процентных пункта с пика в 9,1% в июне 2022 года.

Здесь стоит отметить, что ФРС отдает предпочтение индексу инфляции PCE, который достиг максимума в 7,1% и упал до 3%. Но я не оспариваю утверждение, что лишь около 2,3 процентных пункта снижения инфляции (какими бы измерениями оно ни измерялось) связано с замедлением роста совокупного спроса. На пике общая инфляция ненадолго превысила базовый уровень инфляции из-за проблем с предложением, а последние данные показывают, что уровень инфляции в настоящее время ниже базового уровня из-за улучшения предложения в экономике. Разумным предположением может быть то, что базовый уровень инфляции упал примерно с 5,8% до 3,5% — это часть инфляции, вызванная денежно-кредитной политикой.

В предыдущих постах я показал, что практически вся совокупная избыточная инфляция с 2019 года может быть объяснена чрезмерным ростом совокупного спроса (ВВП). Шоки предложения приводят к повышению инфляции в некоторые периоды и снижению в другие, но не влияют на долгосрочный уровень инфляции. Нет никакой тайны, которую можно было бы объяснить —денежно-кредитная политика объясняет долгосрочную тенденцию инфляции.

Почему экономисты предположили, что для возвращения инфляции к норме потребуется рецессия? Вероятно, потому, что в США никогда не было мягкой посадки. Но нет очевидной теоретической причины, почему мягкая посадка невозможна. Теоретически, если вы постепенно замедлите рост ВВП до устойчивого уровня около 4%, вы можете вернуться к инфляции в 2% без рецессии. Не знаю, сможем ли мы это сделать (рост ВВП пока составляет около 6%), но это может произойти.

Поскольку американские экономисты никогда не видели мягкой посадки, они построили ошибочную теорию о том, что денежно-кредитная политика работает, влияя на реальный объем производства, что затем замедляет инфляцию. Чтобы снизить инфляцию до 2% (предполагалось), нужно было создать рецессию. Это часто называют теорией кривой Филлипса. Но на самом деле монетарная политика работает не так. Здесь Смит, похоже, использует данные о реальном выпуске в качестве индикатора совокупного спроса:

Если ужесточение денежно-кредитной политики оказало небольшое влияние на потребителей, то оно, должно быть, оказало огромное влияние на бизнес. Действительно, рост бизнес-инвестиций замедлился с 5,8% в годовом исчислении в третьем квартале 2022 года до 4% в третьем квартале этого года. Но замедление невелико как в абсолютном выражении, так и по сравнению с прошлыми циклами ужесточения политики. . . .

Итак, если ужесточение денежно-кредитной политики в основном не смогло обуздать спрос в экономике в целом, то что же сделало?

Здесь есть две проблемы. Совокупный спрос – это ВВП, а не инвестиции. Кроме того, это номинальный ВВП, а не реальный выпуск. Я считаю, что Смит имеет в виду темпы роста реальных инвестиций, которые замедлились лишь незначительно. Но 12-месячный номинальный рост инвестиций в бизнес резко замедлился в период с III квартала 2022 г. по III квартал 2022 г., с 13,1% до 6,8%.

Денежно-кредитная политика не приводит к замедлению реального потребления или реальных инвестиций. Это не сработает даже путем замедления реального ВВП. Он действует путем замедления роста номинальных расходов (роста ВВП). То, как это замедление влияет на реальный объем производства, зависит от скорости, с которой замедляется рост ВВП, и от скорости, с которой происходит замедление заработной платы.

Если целевой показатель инфляции ФРС в 2% вызывает некоторое доверие, тогда добиться умеренного уровня заработной платы будет легче. И если снижение заработной платы произойдет в то время, когда рост ВВП постепенно замедляется, тогда возможна мягкая посадка.

Если вы вернетесь и прочитаете деловые СМИ за последние 55 лет, вы увидите одну статью за другой, в которых обсуждаются «загадки», которые представляют собой аномалии, которые невозможно объяснить ошибочной кейнсианской моделью, которую используют многие экономисты и журналисты. Смит прав в том, что с традиционной моделью денежно-кредитной политики что-то не так. Но это потому, что сегодняшняя традиционная модель опирается на когда-то дискредитированные кейнсианские идеи, такие как утверждение, что более высокие процентные ставки означают более жесткие деньги. (Ознакомьтесь с процентными ставками в Аргентине!) Нам нужно заново открыть для себя идеи таких людей, как Бен Бернанке (с 2003 года, до того, как макроэкономика вступила в новый темный век):

Несовершенная надежность роста денежной массы как индикатора денежно-кредитной политики вызывает сожаление, потому что у нас нет ничего удовлетворительного, чтобы заменить его. Как подчеркивали Фридман (в своем одиннадцатом предложении) и Аллан Мельцер, номинальные процентные ставки не являются хорошим индикатором политики, поскольку высокая номинальная процентная ставка может указывать либо на жесткость денежно-кредитной политики, либо на ее легкость, в зависимости от состояния инфляционных ожиданий. Действительно, смешение низких номинальных процентных ставок с легкостью денежно-кредитной политики было источником серьезных проблем в 1930-х годах, и, возможно, это было проблемой и в Японии в последние годы. Реальная краткосрочная процентная ставка, еще один возможный показатель политического курса, также несовершенна, поскольку она смешивает монетарные и реальные факторы, такие как темпы роста производительности. . . .

В конечном счете, оказывается, можно проверить, имеет ли экономика стабильный денежный фон, только взглянув на макроэкономические показатели, такие как номинальный рост ВВП и инфляция. Судя по этому критерию, современные центральные банкиры приняли совет Милтона Фридмана близко к сердцу.

ПС. Одна из причин, по которой люди ошибочно полагают, что денежно-кредитная политика работает путем изменения инвестиций, заключается в том, что инвестиции особенно цикличны. Но это потому, что общество сглаживает потребление по причинам, объясненным Милтоном Фридманом еще в 1960-х годах. Если потребление более плавное, чем национальный доход, то инвестиции обязательно будут более волатильными, чем ВВП.

ППС. Я упоминаю последние 55 лет работы СМИ, потому что первый пример, который я могу вспомнить, относится к концу 1960-х годов, когда экономисты были «озадачены» тем фактом, что более высокие процентные ставки и повышение налогов не смогли замедлить инфляцию. Это заставило правительство сделать выбор в пользу контроля над ценами. Мы все еще озадачены неспособностью процентных ставок делать то, что мы ожидаем, поскольку мы так и не усвоили уроки, преподанные Милтон Фридман . Вот его похожая жалоба в 1998 году:

Низкие процентные ставки обычно являются признаком нехватки денег, как в Японии; высокие процентные ставки, эти деньги были легкими. . . . После опыта США во время Великой депрессии, а также после инфляции и роста процентных ставок в 1970-х годах, а также дезинфляции и падения процентных ставок в 1980-х, я думал, что ошибка отождествления жестких денег с высокими процентными ставками и легких денег с низкими процентными ставками мертва. . Судя по всему, старые заблуждения никогда не умирают.

Думаю, нет.