Бизнес: Резервуар Медиа управляет музыкальным издательским бизнесом, бизнесом по производству музыкальных записей, управленческим бизнесом и организацией по управлению правами на Ближнем Востоке. Он работает в двух сегментах: музыкальное издание и музыкальная запись. Сегмент музыкальных изданий участвует в приобретении долей в музыкальных каталогах, от которых получают гонорары, а также подписывает соглашения с авторами песен. Сегмент Recorded Music приобретает каталоги звукозаписей и находит записывающихся исполнителей, а также занимается маркетингом, распространением, продажей и лицензированием музыкальных каталогов. В его издательский каталог вошли композиции, написанные и исполненные Джони Митчелл, The Isley Brothers, Билли Стрейхорном, Хоги Кармайклом и Джоном Денвером. Среди авторов песен Али Тампози, Джейми Хартман, Оук Фелдер и Стеф Джонс. Он представляет более 150 000 авторских прав и 36 000 мастер-записей.

Рыночная стоимость акций : $493,95 млн ($7,59 за акцию)

Процент владения: 8,14%

Средняя стоимость: $6,54

Комментарий активиста: Irenic Capital была основана в октябре 2021 года Адамом Кацем, бывшим портфельным менеджером Elliott Investment Management, и Энди Доджем, бывшим инвестиционным партнером Indaba Capital Management. Иренич инвестирует в публичные компании и работает в сотрудничестве с руководством компаний. До сих пор его усилия были сосредоточены на стратегической активности, рекомендациях по выделению и продаже бизнеса.

30 сентября Иренич объявила, что призывает компанию провести стратегический обзор и сформировать специальный комитет совета директоров для наблюдения за процессом обзора.

Reservoir Media («RSVR») — отмеченная наградами независимая музыкальная компания, предоставляющая роялти, с портфелем более 130 000 авторских прав и 36 000 мастер-записей, специализирующаяся в первую очередь на стабильной музыке, которая остается популярной на протяжении всего времени, включая треки Ханса Циммера, Джони Митчелл и Джона. Денвер. После 12 лет работы в частной компании RSVR стала публичной в июле 2021 года. Она дебютировала в результате слияния со специальной компанией по приобретению Roth CH Acquisition II, чей спонсор Адам Ротштейн в настоящее время является членом совета директоров Reservoir. С тех пор компания продолжала демонстрировать годовой рост, почти удвоив свою валовую прибыль по сравнению с аналогичным периодом прошлого года с момента ее первого отчета о прибылях в марте 2021 года с $47,39 млн до $89,38 млн, в то время как прибыль до вычета процентов, налогов, амортизации и амортизация также увеличилась с 33,8 млн долларов до 54,4 млн долларов. Бизнес-модель компании разделена на два основных сегмента: Music Publishing, на который приходится 66,41% общего дохода, и Recorded Music, который генерирует 29,25% общего дохода, оба из которых выросли на 14,74% и 21,66% в годовом исчислении соответственно. Основным источником доходов компании является потоковая передача по подписке, которая как отрасль выросла на 11,2% в 2023 году, что составляет примерно 14 миллиардов долларов дохода. На услуги потоковой передачи и загрузки в настоящее время приходится примерно 54,17% общего дохода Reservoir между двумя сегментами. Несмотря на столь многообещающие финансовые результаты, компании все же удалось потерять 22,24% стоимости своих акций с момента IPO SPAC в 2021 году.

Irenic впервые сообщила о наличии позиции в RSVR в своей декларации 13F за третий квартал 2023 года, а позже фирма подала заявку 13D 20 декабря 2023 года, когда стоимость акций составляла около 7 долларов за акцию. 30 сентября 2024 года Irenic подала поправку 13D, сообщающую о бенефициарной собственности в размере 8,14% при средней стоимости $6,54 за акцию, и объявила, что хочет, чтобы компания провела стратегический анализ и рассмотрела потенциальную продажу. Мы первые, кто критикует активизм «продать компанию» как краткосрочный, но иногда это имеет смысл, и это одна из таких ситуаций. Reservoir – это не операционная компания, а сборщик роялти. Таким образом, их активы работают аналогично облигациям, по которым выплачивается купон. Купоном здесь являются выплаты роялти, и эти выплаты увеличиваются одним из двух способов. Во-первых, музыкант может продавать или транслировать больше музыки и получать больше гонораров. Библиотека RSVR в основном состоит из зрелых артистов, у которых на данный момент вряд ли будут резкие скачки или спады в потоке гонораров, так что здесь это маловероятно. Во-вторых, компания увидит увеличение роялти без увеличения потоковой передачи, поскольку стриминговые компании повышают комиссию конечным пользователям, что происходит регулярно. Таким образом, у Reservoir должен быть очень стабильный и предсказуемо растущий поток доходов. Тезис для этой компании, выходящей на биржу через SPAC, заключается в том, что она может использовать свои полностью или переоцененные акции SPAC для приобретения аналогов, которые торгуются по более низким мультипликаторам, что позволит им иметь более низкие капитальные затраты на объединение потоков роялти. Это была отличная идея, когда SPAC получали заоблачные мультипликаторы, но те времена прошли. Сейчас компания торгуется только по цене, в 8–9 раз превышающей чистую долю издателя (NPS — это широко используемый отраслевой показатель, показывающий сумму дохода, который музыкальный издатель получает от песни, за вычетом затрат, связанных с выплатой гонораров), в то время как компании-аналоги торгуются в среднем и старшем подростковом возрасте. В результате этот тезис опровергается, и у такой компании действительно нет причин иметь расходы и прозрачность, чтобы быть публичной, без выгоды от более низких капитальных затрат.

Итак, теперь приобретатель становится приобретаемым предприятием. В идеале на сцену должен войти стратегический покупатель, который готов заплатить за эту компанию более 15-кратный NPS, и это вполне возможно. Но RSVR, скорее всего, будет продан финансовому покупателю по двум причинам. Во-первых, семье Хосровшахи принадлежит 44% обыкновенных акций, а генеральным директором является Голнар Хосровшахи. Очень маловероятно, что произойдет сделка, в которой семья больше не будет участвовать, а Хосровшахи больше не будет генеральным директором. Во-вторых, она является отличным генеральным директором в этой отрасли, и любой финансовый покупатель должен быть рад, что она стоит у руля и одновременно приобретает дополнительные активы. Для этого также есть недавний прецедент: в июле 2024 года аналогичный игрок Hipgnosis был приобретен Blackstone по цене, примерно в 18 раз превышающей NPS. Портфолио Hipgnosis состояло из 138 каталогов с более чем 40 000 песен, что значительно меньше, чем у Reservoir, чьи каталоги содержат более 130 000 авторских прав и 36 000 мастер-записей. Более того, в настоящее время в дополнение к 44%-ной доле семьи Хосровшахи и 8,14%-ной доли Иренич частной инвестиционной компании Richmond Hill Investments принадлежит 21,85%. Любая комбинация этих трех инвесторов может включить часть своего капитала в сделку по выкупу, чтобы сделать ее проще и выгоднее для финансового покупателя. Управляющий партнер Richmond Hill Райан Тейлор входит в совет директоров RSVR, и фирма получила свое положение, когда одна из ее портфельных компаний была скуплена RSVR. Мы не думаем, что Richmond Hill является вероятным кандидатом на то, чтобы сделать Reservoir частным.

Учитывая, что Хосровшахи владеют 44% акций, любой конфронтационный активизм здесь невозможен, но это нормально, потому что это не то, чего ищет Иренич. Фирма верит в управленческую команду и считает себя хорошим партнером для компании, а также защитником акционерной стоимости.

Кен Сквайр — основатель и президент 13D Monitor, институциональной исследовательской службы по активизму акционеров, а также основатель и управляющий портфелем 13D Activist Fund, взаимного фонда, который инвестирует в портфель активистских инвестиций 13D.