Насколько вы учитываете потенциальные антимонопольные проблемы при оценке инвестиций или слияний и поглощений? Изменилось ли это со временем?

Антимонопольное законодательство играет важную роль в сфере слияний и поглощений, а также в моей работе по анализу сделок в Rangeley Capital. Это всегда было важно, но важность возросла вместе с активным подходом нынешней администрации. В республиканской и демократической администрациях это имело в основном экономическую основу. Но нынешняя Федеральная торговая комиссия (FTC) и Министерство юстиции США (DOJ) сделали его более партийным и политическим.

Например, несколько лет назад мы были крупными инвесторами в компании Spectrum Brands (SPB). У них была окончательная сделка по продаже своего бизнеса по производству оборудования и товаров для дома компании Assa Abloy. Министерство юстиции предъявило иск из-за их дублирования в сфере «механической дверной фурнитуры премиум-класса и умных замков» — определения рынка, которое они пытали, чтобы подать иск. Многие компании могут производить замки. Барьеры входа преодолимы. В основном это высококачественные декоративные замки, на которые некоторые клиенты предпочитают тратить больше денег.

Возможно, это была слабая сторона и странный приоритет, но что меня действительно поразило, так это то, что Министерство юстиции не приняло утвердительный ответ. Компании немедленно предложили принять участие и устранить 100% предполагаемых проблем. Министерство юстиции не хотело исправлять то, что, по их словам, было проблемой; они хотели оспорить это в суде. Судья был близок к тому, чтобы спросить, почему мы вообще были там после того, как было предложено о полной продаже активов заслуживающему доверия покупателю.

Министерство юстиции увидело надпись на стене и в конце концов приняло мировое соглашение, но все это напоминало показательный суд. Это предвещало серию подобных исков, в которых правительство, казалось, совершенно не интересовалось поиском рыночных решений выявленных проблем. Они не ищут решения; они затевают драки.

Считаете ли вы, что усиление антимонопольного законодательства является положительным, отрицательным или нейтральным фактором для финансовых рынков и экономического роста? Почему? Зависит ли ваш ответ от того, думаете ли вы о своей позиции по сравнению с рынками в целом?

Негативно, как с моей позиции, так и по сравнению с рынками в целом. Финансовые рынки и экономический рост наиболее сильны, когда участники знают правила. Сегодня антимонопольные проверки задерживают, а иногда и останавливают сделки, но они также ставят процесс заключения сделок в неопределенность. Компании часто не могут отреагировать на конкуренцию с помощью слияний и поглощений в соответствующие сроки, поскольку перспективы успешного своевременного завершения слишком неопределенны. Антимонопольные активисты делают рынки менее конкурентоспособными.

Как вы думаете, какое влияние, если таковое имеется, оказали меры антимонопольного законодательства на конкуренцию и инновации в отраслях, в которых вы работаете? Как они усилили или заблокировали инновации?

Поскольку агентства пытаются использовать антимонопольное законодательство для более широкого круга целей, они ослабляют внимание к потребителям и ценовой конкуренции. Концентрированная авиационная отрасль будет менее конкурентоспособной и инновационной без приобретения JetBlue компании Spirit, которая создала бы более сильного индивидуалиста, который принес бы потребителям выгоду как с точки зрения цены, так и с точки зрения инноваций. Блокирование приобретения Kroger компании Albertsons — отрасли, которая уже имеет низкую рентабельность — мало что даст покупателям, но защитит Walmart. Агентства видят данную бизнес-модель в определенный момент времени и, по сути, освящают ее. Они хотят зафиксировать эту стадию в рыночной структуре вместо того, чтобы понимать, что эти рынки динамичны.

Почему компании, за которыми вы внимательно следите, склонны к слиянию или приобретению других компаний, а не полагаются на внутренний рост?

Слияния и поглощения позволяют компаниям быстрее достичь эффективного масштаба. Два примера, на которых я остановлюсь, — это банки и фармацевтика. В Соединенных Штатах существуют тысячи общественных банков, многие из которых являются маломасштабными и не имеют четких путей роста. У них есть депозиты и сети филиалов, которые могут быть ценны для стратегических покупателей, которые могли бы взять на себя лишние расходы. Большинство из них должны быть частью более крупных и эффективных организаций, будь то кредитных союзов или более крупных банков, и поглощения могут наиболее эффективно снизить их затраты.

В фармацевтической отрасли исследовательские компании, занимающиеся исследованиями до получения доходов, собирают деньги на разработку продуктов. Но если им это удастся, задача коммерциализации будет совершенно иной. Это дорого и требует масштаба. Почти в каждом случае было бы расточительно нанимать специалистов по продажам вместо того, чтобы встроить их в существующую коммерческую фармацевтическую компанию. Многие небольшие исследовательские фармацевтические компании терпят неудачу; Перспективы выгодных выкупов в случае успеха — вот что позволяет новым стартапам получить финансирование.

Видели ли вы или ожидаете увидеть антимонопольные действия, которые создают новые возможности для других компаний?

Да, самые интересные возможности для других компаний, которые я вижу в антимонопольных действиях, — это пакеты по продаже активов. Когда сделка требует принятия антимонопольных мер, сливающиеся компании часто в первую очередь сосредотачиваются на закрытии сделки. Это может сделать их нечувствительными к цене, которую они получат за проданные активы – иногда почти отдавая их. Их соглашения о слиянии часто требуют продажи активов, что дает покупателю продажи сил сильную позицию на переговорах.

Одним из недавних примеров стало приобретение Black Knight Межконтинентальной биржей. Они преодолели антимонопольные проблемы и смогли закрыть сделку, но только после продажи своего бизнеса Optimal Blue и бизнеса системы выдачи займов Empower (LOS) компании Constellation Software за бесценок. Трудно получить выгодную цену, когда у вас мало времени, а срочность сделки позволила Constellation диктовать условия.

Считаете ли вы, что существующие законы адекватны для борьбы с рыночной властью? Почему или почему нет?

Да, нынешние законы достаточны для борьбы с рыночной властью. Во всяком случае, существует множество правил, которые можно было бы отменить, чтобы сделать рынки более конкурентоспособными. В конкретных регулируемых отраслях действуют особенно антиконкурентные правила.

Например, получение одобрения Федеральной резервной системы на покупку 10% и более акций банка занимает много времени и сложно. Это архаичное правило, не имеющее реального современного оправдания, но оно все еще соблюдается. Для небольших банков это делает их сильной корпоративной защитой. Если вы не можете купить более 9,99%, то на успешной инвестиции сложнее заработать достаточно денег, чтобы начать битву за прокси. Таким образом, плохой менеджмент может спокойно игнорировать акционеров до такой степени, что это было бы невозможно без произвольного регулирования. Это приводит к стагнации долей рынка, сохраняя крупные банки большими без значительного посягательства со стороны растущих участников рынка.

Избегали ли компании сделок из-за антимонопольного риска? Избегали ли они сделок, даже если верили, что выиграют?

Да, конечно. Антимонопольный риск является растущей темой в залах заседаний. Пропускаются даже вполне законные сделки. Советам директоров и руководству приходится бороться с оскорбительными твитами Лиз Уоррен или карательными мерами за проблемы, традиционно выходящие за рамки антимонопольных проверок. Особенно показательно то, что агентства, похоже, почти не взаимодействуют с компаниями для решения их предполагаемых проблем. Это становится полностью враждебным процессом, когда сливающиеся компании воспринимаются как враги, которых нужно запугать, победить или осадить с достаточной задержкой, чтобы заставить их капитулировать.