Есть много индикаторов, которые аналитики используют, чтобы проверить, приближаются ли США к рецессии (или уже находятся в ней). Макростатистика (например, квартальный рост ВВП), производственные показатели (такие как промышленное производство или опережающий индекс Conference Board), показатели занятости (JOLTS или первоначальные заявки на пособие по безработице) и многие другие подсказки, касающиеся жилья, индексов доверия и фондового рынка и т. д.

Но есть одна, которую аналитики считают особенно эффективной в этом отношении: кривая доходности. Или, проще говоря, доходность спреда между казначейскими активами с более длительным сроком погашения и краткосрочными казначейскими активами (скажем, доходность 10-летних казначейских облигаций минус доходность 2-летних казначейских облигаций).

Почему это так? В первую очередь потому, что активы с большей дюрацией обычно показывают более высокую доходность (существует премия за срок), чем активы с меньшей дюрацией, и банки, как правило, берут краткосрочные займы и кредитуют долгосрочные, чтобы получить прибыль от этого спреда. Итак, вы можете легко представить себе процесс: если спред доходности отрицателен, у банков нет стимула кредитовать, что снижает инвестиции и, следовательно, производство и занятость. Отсюда и рецессия (которая по логике вещей происходит через некоторое время после инверсии кривой доходности).

Другая возможная интерпретация заключается в том, что ФРС просто устанавливает краткосрочные ставки на произвольном уровне, который может не быть связан со сбережениями, спросом и предложением средств. Следовательно, возможно, что краткосрочные ставки были бы выше, чем в противном случае, если бы ФРС не вмешалась. В этом сценарии разумно предположить, что существует большой спрос на долгосрочные казначейские облигации, потому что нет привлекательных альтернативных инвестиций по преобладающим долгосрочным ставкам (из-за деглобализации или более высоких ожидаемых налогов из-за большего ожидаемого дефицита и т. д.). ). Таким образом, если вы смешаете это с повышением краткосрочных ставок ФРС, вы получите перевернутую кривую доходности, которая естественным образом предшествует рецессии (уже неявно подразумеваемой в отсутствии заявок на долгосрочные фонды).

Но не так быстро. Хотя эмпирические данные показывают, что обычно перед рецессией происходит инверсия кривой доходности (за исключением 1990 г., когда она хотя и приблизилась, но не произошла), это не означает, что последняя будет курок рецессия или что это будет неизбежным результатом.

Краткосрочная доходность может превысить долгосрочную доходность из-за жестких финансовых условий, когда предприятия с более высокой долей заемных средств или хрупкие предприятия стремятся получить краткосрочные средства, чтобы остаться на плаву. И это, безусловно, свидетельствует о проблемах в экономике. Другой медвежий сценарий будет предполагаться более низкими краткосрочными ожидаемыми ставками (следовательно, более низким ожидаемым ростом, а также более низкими долгосрочными ставками).

Но также может случиться так, что краткосрочные ставки останутся прежними, а долгосрочные ставки понизятся из-за более низкой премии за срок. Хотя это и маловероятно, это было бы бычьим трендом (но это не продлится долго). Другая аналогичная ситуация может заключаться в том, что и короткие, и длинные доходности падают одновременно, но с разной скоростью. Действительно, будет перевернутая кривая доходности, но по совсем другим причинам, чем в медвежьих сценариях (например, внезапный рост спроса на долгосрочные казначейские обязательства). Кроме того, денежно-кредитная политика ФРС также может вызвать это, например, путем сокращения или прекращения программы продажи активов, тем самым уменьшая предложение казначейских облигаций на открытом рынке (и, следовательно, стабилизируя их цену вверх, т. е. более низкие ставки). Кроме того, возьмите инфляцию. Если долгосрочные ставки включают более низкий ожидаемый уровень инфляции, это будет хорошим знаком для экономики, несмотря на перевернутую кривую доходности. Объяснение простое, но тем не менее весьма разумное.

Итак, какова ситуация сейчас? Как и в медвежьем сценарии, растут как краткосрочные, так и долгосрочные ставки. Это сигнализирует о краткосрочном наращивании ресурсов, а также о снижении стимулов для банков к кредитованию. Не хорошо. Но базовые процентные ставки банков почти в два раза превышают эффективную ставку по фондам Федерального резерва, поэтому банки по-прежнему кредитуют и получают от этого прибыль. То, что оба поднимаются, не является хорошим признаком.

Однако во время рецессии эмитенты качественных облигаций должны повышать ставки, чтобы получить капитал. Тем не менее, если мы сейчас увидим корпоративную облигацию Moody’s Seasoned AAA за вычетом ставки по федеральным фондам, мы увидим очень низкий спред. Итак, этого не происходит.

В качестве альтернативы возможная интерпретация заключается в том, что ФРС просто повышает краткосрочные ставки для борьбы с инфляцией, а долгосрочные ставки учитывают более низкий уровень инфляции. Таким образом, это не будет медвежьим. Другие факторы, такие как продажа Японией казначейских ценных бумаг (тем самым оказывающая давление на ставки вверх) или политика ФРС по ставкам обратного репо, могут влиять на текущую инверсию кривой доходности.

Следовательно, использовать кривую доходности в качестве барометра экономики немного сложнее, чем смотреть на график на сайте Федерального резервного банка Сент-Луиса. Два квартала подряд с отрицательным ростом ВВП сигнализируют о рецессии, но горячий рынок труда свидетельствует о сильной экономике. Возможна ли рецессия? Да. Указывает ли кривая доходности в этом направлении? Не обязательно. Нам просто нужно подождать и посмотреть.

Алан Футерман — профессор институциональной экономики UCEL (Аргентина). Его работы были опубликованы в различных журналах и средствах массовой информации, таких как Financial Times. Недавно он стал соавтором Товары как класс активов с Иво А. Сарьяновичем.