Share Button

Когда фондовый рынок достигнет дна?

После дикой распродажи, особенно в США, многие инвесторы задаются вопросом, когда акции найдут дно и начнут свой отскок.

Но они игнорируют реальный риск, преследующий исследователей рынков: обесценивание фондовых рынков. Обесценивание происходит, когда инвесторы перемещают капитал с одного финансового рынка на другой. Напоминая смерть от тысячи порезов, это часто начинается с медленной струйки, а затем набирает обороты в последующие десятилетия. Это всегда является реакцией на сочетание рыночных эксцессов, роста уровня долга и чрезвычайно переоцененных рынков.

Может ли обесценивание сейчас происходить с США?

Потерянные десятилетия Японии

Примером падения фондового рынка является Япония, которая по состоянию на 22 августа остается на 26% ниже исторического максимума индекса, достигнутого в ноябре 1989 года.

Если мы присмотримся повнимательнее, то сможем выделить несколько ключевых характеристик(1), указывающих на чрезмерную оценку японских акций в 1989 году:

  • На Японию приходится 45% капитализации мирового фондового рынка.
  • Восемь из десяти крупнейших компаний мира были из Японии.
  • Коэффициент PE в 1989 году составлял 58x по сравнению с 18x в 2022 году.
  • Фондовый рынок Японии рос в среднем на 39% в течение 1980-х годов.
  • При населении в 132 миллиона человек они составляли всего 2,5% населения мира.
  • Недвижимость в Токио в 1988 году (139 000 долларов США за кв. фут), в 350 раз дороже, чем в Нью-Йорке (2)
  • Японский императорский дворец в Токио площадью 280 акров в 1988 году был оценен в 1,7 триллиона долларов США, что больше, чем стоимость всей Калифорнии в 1988 году (3).

Что произошло дальше?

Пузырь активов Японии лопнул в ноябре 1989 года. Затем индекс Nikkei 225 упал более чем на 80%, достигнув своего абсолютного минимума в январе 2009 года, и, как уже упоминалось, остается на 26% ниже по состоянию на август 2022 года.

Разрушение богатства было огромным.

На рисунке 1 мы оцениваем абсолютную потерю покупательной способности, которая произошла для инвестора с момента достижения этого исторического максимума (ATH), а также влияние инфляции на стоимость вложенных средств. Мы использовали изменения в цене золотых слитков для оценки инфляции, главным образом из-за их доступности и долгой истории защиты покупательной способности инвесторов.

Рисунок 1: Nikkei 225 по сравнению с золотыми слитками (индексировано по ATH, ноябрь 1989 г.)

Как вы можете видеть на графике выше, где для оценки инфляции используется цена золотых слитков, покупательная способность с момента пика Nikkei в 1989 году упала на 83% за последний 33-летний период. На диаграмме также показано, что попытки Банка Японии стимулировать цены на активы с 2003 года, достигнутые за счет расходов на инфраструктуру, которые привели к росту государственного долга Японии со 122% ВВП в 2003 году до 270% в 2022 году, мало повлияли на динамику цен на активы.

Какие другие мировые фондовые рынки постигла та же участь, что и Японию?

Япония не является единичным случаем обесценивания фондового рынка.

На рисунке 2 ниже показана общая потеря покупательной способности, если инвестор продолжал инвестировать в гонконгский индекс Hang Seng, индекс MSCI Emerging Markets и европейский индекс Euro Stoxx 50 после их соответствующих исторических максимумов.

Рисунок 2: Общая потеря покупательной способности после ATH

  • Европейские рынки оказались в наихудшем положении с момента достижения пика в марте 2000 года во время мании пузыря доткомов. За последние 22 года Euro Stoxx 50, ключевой индекс европейского фондового рынка, потерял 89% своей покупательной способности после поправки на инфляцию.
  • Гонконгский индекс Hang Seng, состоящий из компаний материкового Китая, гонконгских банков и акций недвижимости, достиг своего пика в ноябре 2007 года. С тех пор он потерял с поправкой на инфляцию 75% за последние 15 лет.
  • Наконец, более широкий индекс MSCI Emerging Market (EM), который состоит из 1380 зарегистрированных на бирже компаний в 24 странах (4), потерял с поправкой на инфляцию 69% по сравнению с пиковым значением в сентябре 2007 года. % этого индекса (Китай 16%, Корея 14%, Тайвань 10%), в то время как высокие цены на нефть, которые достигли пика в 147 долларов США в июле 2008 г. (5), позволили Бразилии и России получить 24% совокупного веса индекса (6). . Серьезность инвестиционных убытков в индексе MSCI EM предполагает, что обесценивание рынка, вероятно, затронуло все развивающиеся рынки во всем мире за последние 15 лет.

Насколько выплаты дивидендов смягчили потерю покупательной способности?

Многие инвесторы могут спросить: а как же дивиденды?

Данные о производительности, которые мы использовали при расчете инвестиционной эффективности каждого индекса с тех пор, как он достиг своего исторического максимума, используют «общий доход» индекс в отличие от «чистый доход» индекс.

Последний реинвестирует любые дивиденды после уплаты налогов, выплаченные каждой компанией, включенной в индекс, обратно в базовый индекс, в то время как первый предполагает, что дивиденды выплачиваются инвесторам, при этом цена акций каждого компонента-члена корректируется ниже, чтобы отразить выплату дивидендов. В результате индекс чистой прибыли всегда будет превосходить индекс общей доходности.

Рисунок 3: Индекс чистой и общей доходности Eurostoxx 50 (долл. США) Доход с поправкой на инфляцию с марта 2000 г.

Это показано на рисунке 3 выше. Здесь мы видим, что индекс чистой прибыли с поправкой на инфляцию (серая линия) превосходит индекс общей доходности (синяя линия) для индекса Euro Stoxx 50 с момента его исторического максимума в марте 2000 года. Однако это спорный вопрос, поскольку инвестор все еще потеря 73% в индексе чистой прибыли по сравнению с потерей 89% при устранении влияния реинвестирования дивидендов на производительность.

То же самое относится и к индексам MSCI EM, Nikkei и Hang Seng.

Есть ли общие проблемы в каждом из этих примеров обесценивания, которые инвесторы могут применить в будущем?

Здесь стоит обратить внимание на три вещи:

1. Государственный долг/ВВП

Исторические данные на самом деле не подтверждают, что растущие государственные долги ответственны за обесценивание рынка. Во время краха Японии в конце 1989 года отношение государственного долга к ВВП составляло 55% против 270% сегодня.

То же самое можно сказать о Китае (Гонконг) и Европе, где отношение долга к ВВП составляет 29% (2007 г.) против 65% (2002 г.); и 68% (2001 г.) против 98% (2022 г.) соответственно.

Предупреждение здесь заключается в том, что глобальные долги в 2020-х годах значительно выше, особенно в странах Большой семерки, где совокупный долг/ВВП составляет 163% в 2022 году, а дефицит счета текущих операций приближается к 7%. Достигли ли мы сейчас уровня, когда инвесторы начнут сокращать доступ к рынкам G7 из-за опасений по поводу государственного долга? Время покажет.

2. Корпоративный долг/ВВП

Корпоративный долг/ВВП достиг 130 % в Японии в 1989 г. по сравнению со 100 % в Китае в 2007 г. и 100 % в Европе в 2000 г. Поскольку стоимость заимствований удерживалась искусственно заниженной в течение последнего десятилетия, поскольку правительства пытались справиться с растущим уровнем долга, корпоративные долги во всем мире тоже поднялся.

3. Оценка фондового рынка

Что было общим для всех индексов до обесценивания, так это чрезвычайно высокие оценки до распродажи.

Используя простую метрику оценки PE, мы видим высокие оценки для Японии (58x), Европы (40x), MSCI EM (31x) и Гонконга (25x) по сравнению с сегодняшними мультипликаторами PE в диапазоне от 10x для Гонконга до 19x для Японии. .

Падение фондовых рынков с исторических максимумов привело к существенному сокращению мультипликаторов оценки: от 55% для индекса MSCI EM до 67% для Nikkei 225.

Так что же заставляет инвесторов переходить от жадности к страху и продавать инвестиции на одном рынке в пользу другого?

Общим для большинства упомянутых выше примеров является чрезмерная рыночная оценка, но диапазон мультипликатора PE, достигнутого до начала обесценения, варьировался от 25x для Гонконга до 58x для Японии. Заключительная «маниакальная» фаза бычьего рынка, характеризующаяся тем, что инвесторы предполагают, что рынки могут только продолжать расти, часто приносит существенную прибыль инвесторам, что затрудняет слишком раннюю распродажу. Это говорит о том, что пристальное внимание к рыночным оценкам и медленная продажа позиций по мере того, как оценки становятся чрезмерными, является лучшим подходом к ограничению ущерба от обесценивания.

Барабанная дробь… США будут следующими?

Увидим ли мы, что фондовые рынки США вступят в аналогичный период падения?

В первом квартале 2022 года на рынок США приходилось 41%, или 44 трлн долларов США, от 108 трлн долларов США глобальной капитализации фондового рынка, как показано на Рисунке 4 ниже(7). Этот показатель вырос с 33% в 2012 году и лишь немного снизился по сравнению с пиковым значением в 42% в 2021 году.

Рисунок 4: Глобальная рыночная капитализация

Зарубежные портфели американских акций и ценных бумаг с фиксированным доходом также существенно выросли с 9 трлн долларов США в 2010 году до 27,2 трлн долларов США к июню 2021 года, равномерно распределенные между рынками ценных бумаг с фиксированным доходом и акциями.

Долг США/ВВП также приближается к 140% в 2022 году(8), в то время как текущий счет США, похоже, превысит 10% в течение следующих нескольких лет, если процентные ставки в США продолжат расти(9).

Это ставит перед инвесторами серьезный вопрос: сможет ли экономика США пережить все более неопределенное экономическое десятилетие, при этом убедив инвесторов сохранить вложения в активы США?

Еще один важный вопрос, за которым инвесторам необходимо будет внимательно следить, — это предстоящий запуск резервной валюты БРИКС, запланированный на 2024 год(10). В конечном итоге это создаст серьезную проблему для столетнего господства доллара США в качестве единственной мировой резервной валюты.

Если в этом десятилетии будет быстро принята резервная валюта, ориентированная на БРИКС, мы ожидаем, что это приведет к снижению стоимости фондового рынка США, в первую очередь потому, что это подтвердит многим инвесторам, что мировая экономика, ориентированная на США, находится в долгосрочном спаде.

Оценка акций США

Наконец, мультипликатор P/E для американского Nasdaq 100 в настоящее время составляет 24x. По сравнению с США другие рынки недооценены, в том числе индекс Hang Seng всего в 10 раз, индекс Euro Stoxx 50 в 13,8 раз и индекс MSCI EM в 14 раз.

Это говорит о том, что существуют условия для того, чтобы часть иностранного капитала в размере 13 триллионов долларов США, инвестированного в фондовые рынки США, начала перемещаться на альтернативные рынки, предлагающие лучшее соотношение риска и вознаграждения в течение следующих нескольких лет.

Масштабы этих потоков почти наверняка будут зависеть от скорости, с которой инвесторы примут инвестиционную альтернативу БРИКС+ (или Команду Б)(11).

Риск обесценивания

Переоценка рынков США по сравнению с другими крупными регионами, такими как Китай и развивающиеся рынки, которые уже столкнулись с периодом длительного падения рынка, а также 27 триллионов долларов США иностранного капитала, инвестированного в США, позволяют предположить, что США выглядят все более уязвимыми для обесценивание рынка.

Скорость этого процесса будет зависеть от того, насколько возрастут опасения инвесторов по поводу экономического спада в США, а также от соотношения риск/доходность других инвестиционных возможностей на таких крупных рынках, как Китай и Индия.

Инвесторы должны сделать свою домашнюю работу и подумать о переоценке портфелей акций в течение следующих нескольких лет в сторону Китая, Индии и Юго-Восточной Азии, которые предлагают более высокий долгосрочный рост и значительно более низкую рыночную оценку.

Сноски прилагаются.