Carvana Co (NYSE:) сообщила об этом в среду (19 июля), а также объявила о реструктуризации долга и продаже акций с целью привлечения до 1,3 миллиарда долларов. Кратко остановлюсь на финансовых показателях. Чистые продажи в размере 2,9 млрд долларов США (розничная, оптовая и прочая) снизились на 23,7% в годовом исчислении и немного выросли по сравнению с первым кварталом 2023 года.

Компании удалось сократить расходы в достаточной степени, чтобы получить небольшую операционную прибыль во втором квартале, хотя после вычета процентных платежей чистая прибыль до налогообложения составила минус 105 миллионов долларов. Значительное улучшение по сравнению с NIBT второго квартала 2022 года, составившим -438 миллионов долларов. Тем не менее, я подозреваю, особенно с учетом того, что цены на подержанные автомобили быстро снижаются, что Q3 для CVNA покажет более низкие доходы и гораздо более крупные операционные / NIBT убытки.

Гайки и болты, стоящие за цифрами доходов, уродливы. Продажи в розничных магазинах упали на 35% в годовом исчислении. Оптовые операции, приобретенные в рамках сделки с ADESA, невелики по сравнению с розничными, поэтому я не буду об этом говорить. Операции принесли 509 миллионов долларов наличными, но это потому, что CVNA продолжает продавать больше автомобилей, чем заменяет. Запасы сократились с 1,87 млрд долларов на конец 2022 года до 1,3 млрд долларов на конец второго квартала. Это не устойчивая бизнес-модель. CVNA существенно сократила операционные расходы, но сократила численность персонала более чем на 4000 человек и сократила расходы на маркетинг.

Фундаментально бизнес CVNA сокращается. Ситуация ухудшится в третьем квартале, поскольку и компания, и Autonation (см. ниже) предупредили, что цены на подержанные автомобили в третьем квартале еще больше упадут. По всей вероятности, средняя стоимость одного автомобиля на складе CVNA ненамного ниже той цены, которую он может реализовать на рынке сейчас.

CVNA также объявила о реструктуризации долга, которая будет включать обмен долга на сумму 5,6 млрд долларов со сроком погашения в период с октября 2025 года по май 2030 года на новые облигации на сумму 4,3 миллиарда долларов со сроком погашения в декабре 2028 года по июнь 2031 года. Новые облигации имеют функцию PIK на срок до двух лет ( оплата в натуральной форме, что означает, что Компания может оплачивать процентные расходы на срок до двух лет больше облигациями, чем денежными средствами). Однако функция PIK обходится дорого. Существующий долг имеет средний купон примерно 8,9%. Один транш новых облигаций имеет купонную ставку PIK 12% и 9% наличными после этого, в то время как второй транш нот имеет купон PIK 13% и 11% наличными после этого, а третий новый транш имеет 14% PIK и 9% наличными. после этого.

Средневзвешенная стоимость платежей по долгу ПИК составляет примерно 13,1%. Если CVNA решит присвоить облигации PIK в течение первых двух лет, через два года в обращении останется примерно 5,6 млрд долларов (4,3 млрд долларов на 13,18% за два года). Не совсем реструктуризация долга, не так ли? В связи с реструктуризацией долга CVNA попытается продать новые акции на сумму до 1 миллиарда долларов через серию транзакций через банкоматы (на рынке, в которых брокерские конторы, представляющие CVNA, будут периодически выбрасывать новые акции на открытый рынок).

Основные СМИ заявили, что долговая сделка сэкономит CVNA 430 миллионов долларов на процентных расходах в течение следующих двух лет. Но согласно математике, которую я показал выше, общая стоимость процентов CVNA возрастает. Безусловно, сделка избавит CVNA от выплаты денежных купонов по долгу в течение двух лет. Но с точки зрения бухгалтерского учета ему все равно придется признавать платежи PIK как процентные расходы по GAAP.

Эта сделка никак не помогает CVNA в финансовом плане, кроме как в краткосрочной перспективе с точки зрения ликвидности. Фактически, S&P заявило, что считает реструктуризацию «проблемной и равносильной дефолту». Долговые рейтинги были поставлены на негативную позицию. Следующее понижение присвоит «D» рейтингу «по умолчанию». Учитывая, что новые облигации будут обеспечены залогом 1-го приоритета на все активы, которые не используются для обеспечения механизма финансирования запасов Ally Financial (NYSE:). Векселя будут иметь второе право удержания на эти активы (подержанные автомобили).

Таким образом, в балансе CVNA все еще царит беспорядок, и в конечном итоге долг компании, которая продолжает нести операционные убытки и чей бизнес сокращается, составит 5,6 миллиарда долларов. Посещаемость веб-сайта снизилась почти на 40% в годовом исчислении, а количество автомобилей, размещенных в Интернете, сократилось почти на 50%. В контексте «реструктуризации» долга и необходимости собрать гораздо больше денег, CVNA находится на жизнеобеспечении. Эта компания, на мой взгляд, обанкротится где-то в ближайшие 12-18 месяцев.

Акции — другое дело. Цена акций подскочила с менее 4 долларов в конце 2022 года до 55 долларов на закрытие в среду. Не заблуждайтесь, это было на 100% результатом короткого сжатия и гамма-сквиза колл-опциона. Короткая позиция на конец июня составляла более 50% акций в обращении. На 15 июня это было 43% от общего количества акций. Эта акция является настолько очевидной короткой, что любая организация, которая может получить заем и профинансировать ее, открывает короткую позицию по акциям. В четверг акции упали на 16,2% и еще на 2,4% в пятницу.

Рыночная капитализация Carvana абсурдно оторвана от реальности, несмотря на тот факт, что акции по своей сути ничего не стоят, они даже не имеют «опциональной» стоимости. Autonation (рассмотренный ниже) все еще чрезвычайно переоценен даже после пятничного падения со скалы. Но вот сравнение двух компаний:

Рыночная капитализация Карваны

Carvana, вероятно, является одним из самых очевидных шортистов на NYSE, поэтому процент коротких позиций иногда превышает 50% от числа в обращении. Опционы пут имеют высокую подразумеваемую волатильность, но если вы зайдете достаточно далеко и сыграете опционы пут OTM, в конечном итоге это окупится. Короткие звонки, чтобы воспользоваться высокой опционной премией, вероятно, лучший способ выразить краткое мнение о CVNA. Если вы можете получить, профинансировать и удерживать заемные акции, вам никогда не придется покрывать их, потому что в конечном итоге акции будут аннулированы в случае реструктуризации или ликвидации в случае банкротства.