Один из крупнейших кредиторов уже отступает. Citigroup Inc. сократит свою подверженность так называемым подписным кредитным линиям или краткосрочным кредитам управляющим частными фондами, которые используют капитальные обязательства своих инвесторов в качестве залога, до 20 миллиардов долларов с примерно 65 миллиардов долларов, сообщает Financial Times.

Для банков линии подписки безопасны, но имеют низкую маржу, в основном используются для развития отношений с частным капиталом для более прибыльных предприятий, таких как сборы за слияния и поглощения. Но для управляющих фондами прямых инвестиций эта форма заимствования стала существенной. Это позволяет им заключать сделки без необходимости стучаться в двери своих инвесторов каждый раз, когда нужны наличные деньги. В конце концов, никто не хочет быть пилой, особенно когда денег в обрез.

Но не менее важно, что линии подписки могут увеличить внутреннюю норму прибыли фонда, ключевой показатель эффективности, который используют управляющие частными инвестициями для привлечения новых средств. По сути, эта кредитная линия задерживает требования капитала и сокращает период владения инвесторами, тем самым повышая доходность бумаг.

Возможно, не случайно, что в последние годы результаты прямых инвестиций были звездными. Фонды, как правило, используют линии подписки в начале своего существования. При рекордном сборе средств средний показатель по отрасли вполне может быть повышен за счет молодых фондов, использующих этот вид кредита. Но какова истинная прибыль на капитал после того, как этот ковер будет снят?

По мере роста стоимости заимствований (облигации Citrix на сумму 4 миллиарда долларов были проданы с доходностью 10% на прошлой неделе) и акции выходят на территорию медвежьего рынка, инвесторы переключают свое внимание на денежные доходы. По этому показателю результаты прямых инвестиций были далеки от выдающихся. Согласно данным, предоставленным PitchBook, в период с 2020 по 2021 год фонды прямых инвестиций получили взносы от своих инвесторов на сумму 4,9 трлн долларов, но распределили только 5,1 трлн долларов.

Другими словами, совокупная денежная прибыль составила жалкие 5,3% за 12-летний период.

Что еще хуже, когда публичные листинги вступают в засуху, фонды прямых инвестиций все чаще продают свои инвестиции друг другу — часто с огромной прибылью. Например, в августе Vista Equity Partners LLC обналичила свою долю в Ping Identity Holding Corp., которую она приобрела в 2016 году примерно за 600 миллионов долларов, своей партнерской фирме Thoma Bravo LLC. Сделка на 2,8 миллиарда долларов оценила компанию, занимающуюся технологиями идентификации, на 63% выше рыночной цены.

По данным PitchBook, за предыдущие два года американские фирмы, занимающиеся прямыми инвестициями, разделили свои варианты выхода в основном тремя способами: публичные листинги, корпоративные приобретения или продажи другим фирмам, занимающимся прямыми инвестициями. Но в первой половине этого года более половины выходов пришлись на форму продажи прямых инвестиций друг другу. «Это нехороший бизнес. Это начало, возможно, финансовой пирамиды», — сказал FT Миккель Свенструп, директор по инвестициям датского пенсионного фонда ATP, крупного инвестора в виде частного капитала, имеющего обязательства перед 147 фондами выкупа.

Во время пандемии бум прямых инвестиций набил карманы многих и — на бумаге — увеличил доходность пенсионных и благотворительных фондов. Но по мере того, как мы приближаемся к глобальной рецессии, рентабельность капитала уступает по важности доходности капитала. Магнит для сбора средств, частный капитал имеет более четкий послужной список выплат. Между тем, часть долга, связанного с выкупом заемных средств, намного более рискованна, чем 10-процентная облигация Citrix. Кто останется с этой сумкой?

Еще из мнения Bloomberg:

• Хедж-фонды заслуживают нападок со стороны прямых инвестиций: Шули Рен

• Денежные дела Мэтта Левина: у кредитов на выкуп плохая неделя

• HSBC, Citigroup и конец глобальной банковской деятельности: Марк Рубинштейн

Эта колонка не обязательно отражает мнение редакции или Bloomberg LP и ее владельцев.

Шули Рен — обозреватель Bloomberg Opinion, освещающий азиатские рынки. Бывший инвестиционный банкир, она была рыночным репортером в Barron’s. Она является держателем сертификата CFA.

Другие подобные истории доступны на сайте bloomberg.com/opinion.