Недавно я посетил конференцию по денежно-кредитной политике Института Гувера под названием «Как вернуться на правильный путь». Но что именно означает вернуться на правильный путь?

Этот вопрос заставил меня задуматься о том, почему я так сильно борюсь, когда люди спрашивают меня, согласен ли я с текущей денежно-кредитной политикой ФРС. Мне трудно ответить на этот вопрос, потому что есть два разных смысла, в которых денежно-кредитная политика может отклоняться от курса:

1. Нынешняя политика может быть слишком легкой или слишком жесткой. То есть цель федеральных фондов может быть слишком низкой или слишком высокой по сравнению с естественной ставкой.

2. У ФРС может быть неправильный политический режим. Они могут ориентироваться на темпы роста, тогда как должны ориентироваться на уровни. Это делает ошибки политики более вероятными.

Я считаю, что средний человек считает первый вопрос более важным, в то время как для меня быть «на правильном пути» в основном касается второго вопроса. Таким образом, некоторые из моих читателей могут предположить, что прямо сейчас я в некотором смысле «согласен с политикой ФРС», хотя на самом деле я с ней не согласен. Да, я не вижу особых доказательств того, что нынешняя позиция денежно-кредитной политики является слишком мягкой или слишком жесткой, но если экономика окажется в канаве в следующем году, я, вероятно, буду винить ФРС. Будет ли это несправедливым защитником в понедельник утром? Я воспользуюсь другой спортивной аналогией, чтобы попытаться проиллюстрировать свою точку зрения.

Предположим, что «Лейкерс» зафиксировали технический фол, и тренер «Уорриорз» Стив Керр выбрал Кевина Луни для выполнения технического штрафного броска. Я бы резко раскритиковал это решение, поскольку Луни бросает только 60%, в то время как он мог бы использовать Стефа Карри (который бросает 90% штрафных бросков).

Теперь предположим, что кто-то просит меня предсказать траекторию штрафного броска Луни. Я скажу, что я прогнозировал, что это пойдет прямо в корзину. Да, он довольно неточен, но я понятия не имею, промахнется ли он влево или вправо, коротко или долго. Подумайте о распределении вероятностей с «толстыми хвостами», где центр распределения находится прямо на корзине. Он не очень точен, но я не знаю какой-либо систематической предвзятости.

Несмотря на то, что я предсказываю, что бросок Луни попадет в корзину, я все же раскритикую решение тренера Керра использовать Луни, если бросок промахнется. Точно так же, хотя текущий курс денежно-кредитной политики кажется приемлемым, режим политики ФРС «пусть прошлое будет в прошлом» обеспечивает гораздо менее стабильную денежно-кредитную политику, чем подход с таргетированием уровня.

Люди часто указывают мне, что финансовые рынки не предсказывали больших проблем с инфляцией в середине 2021 года. В таком случае справедливо ли критиковать ФРС за то, что произошло позже? Разве это не просто защитник в понедельник утром? Я бы сказал, что критика справедлива, потому что у них должен был быть режим, когда они обещали вернуться к линии тренда NGDP после превышения. Это обещание сделало бы первоначальный перерасход намного меньше.

Точно так же, как я предсказываю, что бросок Кевина Луни попадет в корзину, несмотря на его плохое мастерство броска, я обычно (не всегда) предсказываю будущий путь NGDP примерно таким, каким хочет его видеть ФРС. И я подозреваю, что у рынков такое же мнение. У нас нет фьючерсного рынка NGDP, но рынки, которые у нас есть, похоже, неявно предсказывают замедление роста NGDP, но не серьезную рецессию. Таким образом, процентные ставки, как ожидается, упадут в конце этого года, но останутся выше 4%. Падение процентных ставок произойдет только в том случае, если рост NGDP замедлится, а в случае серьезной рецессии процентные ставки упадут значительно ниже 4%. Все идет нормально.

На конференции президент ФРБ Сент-Луиса Джеймс Буллард предположил, что мягкая посадка все еще актуальна. Он указал, что в отличие от начала 1980-х годов инфляционные ожидания близки к 2%. Сбить инфляцию гораздо проще, если более высокие ставки еще не закрепились в ожиданиях населения. ФРС по-прежнему пользуется большим доверием, чем в начале 1980-х годов.

Я в основном согласен с Буллардом, но я немного менее оптимистичен из-за моего беспокойства по поводу политического режима. Да, рынки, кажется, прогнозируют довольно хороший результат. Но это всего лишь середина распределения — диапазон возможных результатов по-прежнему вызывает тревогу.

Нам нужно перейти от ФРБ Кевина Луни к ФРС Стефа Карри. Нам необходимо перейти от гибкого таргетирования инфляции к таргетированию на уровне NGDP, чтобы, когда NGDP начнет отклоняться от курса, произошло немедленное изменение рыночных процентных ставок, которое подтолкнет ФРС в правильном направлении.

PS. Это 30-я годовщина правила Тейлора, и было приятно видеть, что конференция чествует Джона Тейлора за его роль в уточнении денежно-кредитной политики в конце 1900-х годов. Рецессии стали менее частыми после 1982 года, когда ФРС начала использовать подход к политике, больше похожий на правило Тейлора. Я рассматриваю определение уровня как следующий шаг.

ППС. Не воспринимайте этот пост как критику Луни, который отлично подбирает мяч.

ПППС. У меня возникает соблазн сказать, что таргетирование уровня сделало бы денежно-кредитную политику почти «бесступенчатой», но я не буду этого делать.