Рост цен в Украине , по итогам октября, достигло 26,6% (год до года). А у нас до сих пор только один рецепт сдерживания инфляции — учетная ставка НБУ в 25%. И этот рецепт не очень-то помогает. Способность высокой учетной ставки быстро преодолеть рост цен в Украине очень сомнительна. При этом высокая стоимость денег в экономике сдерживает ее развитие, и надо по крайней мере понимать, справедлива ли эта плата и целесообразны ли жертвы, принесенные на алтарь борьбы с инфляцией.

Что ж, в течение шести с половиной лет инфляционного таргетирования, с августа 2015 года до полномасштабной российской агрессии, средняя инфляция была 9,3%, что вдвое превышало 5-процентную цель. Сейчас она далека от цели как никогда (кстати, инфляция гораздо лучше корректировалась не со ставкой, а с наращиванием денежной массы с темпом 12,3%). Выручала Нацбанк лишь известная поговорка «или ишак, или падишах». Подразумевается, что пока истекали полтора года официальной задержки до достижения полного эффекта от изменения ставки, происходило столько событий, что ими можно было оправдать любую фактическую инфляцию, куда бы ее не вывезло. Несомненно, что и через полтора года после 3 июня все забудут спросить о вкладе ставки в 25% в формирование тогдашней инфляции.

А, с другой стороны, несомненно то, что систематическое завышение ставки завышенно охладило производство и довело средний рост ВВП до 2,1%, что ниже среднемирового темпа. Ставка превратила Украину в догоняющую экономику, которая не догоняет.

На рисунке раскрывается, как и во имя чего эта жертва была принесена.

Видно, как происходило зарождение и обострение проблемы депозитных сертификатов НБУ, превращенных в непобедимых конкурентов традиционного кредитования. В 2015-м, в первый же год инфляционного таргетирования, пустые «инвестиции» коммерческих банков в сертификаты сразу выросли в 3,5 раза — до 44 млрд грн, а по состоянию на начало ноября текущего 2022 года они подскочили еще более чем в семь раз — до 335 млрд грн.

Заметное влияние учетной ставки на кредитные ставки коммерческих банков, особенно как повышение ставки влечет за собой удорожание кредитов.

И также видно, как повышение ставки одновременно повышало доходность ОВГЗ. С 2016 года эта доходность начала подозрительно совпадать с учетной ставкой и ставкой коммерческих кредитов и даже иногда превышала последнюю, хотя ставки по облигациям должны быть меньше, поскольку государство менее рискованным заемщиком, чем бизнес. Выгоду извлекли собственники гособлигаций, и доля ОВГЗ, принадлежащих коммерческим банкам, тогда быстро выросла с 40 до 50%, а доля НБУ — сократилась. Но это ослабило заинтересованность банков в кредитовании экономики.

А наивысшую выгоду от завышенной доходности облигаций имели нерезиденты-инвесторы в гривневые ОВГЗ, благодаря схеме получения в долларах почти таких же процентов доходности, как по облигациям, номинированным в гривнах, то есть намного выше непосредственного инвестирования долларов. Неудивительно, что такие вложения нерезидентов сразу достигли нуля до 120 млрд грн. И даже сегодня, несмотря на то, что инфляция в США иногда поднималась до 8,5%, к тому же еще слабеет и гривна, эта схема остается достаточно привлекательной, и объем вложений в нее установился около 60 млрд. грн. А Украина теряет на этом сотни миллионов долларов ежегодно.

Не стоят ли чьи-то твердые корыстные интересы по твердому требованию НБУ вернуться к временам, когда доходность ОВГЗ фактически определялась учетной ставкой и была выше коммерческих ставок? Даже если нет, выходит, что вопрос не о простой текущей коррекции ставки, а о вскрытии и заживлении не лечившихся годами гнойников.

Без ставки в 25% инфляция была бы еще выше?

Как ни странно, но факты свидетельствуют об обратном: без ставки в 25% инфляция была бы ниже, то есть это повышение ставки повысило и инфляцию. Во-первых, скачок учетной ставки до 25% и соответствующий скачок ставки по депозитным сертификатам НБУ до 23% (по формуле 25 – 2) поощрили скачок «инвестиций» банков в сертификаты почти в два раза, на 157 млрд грн. А всего на 4 ноября в сертификатах заморожена треть триллиона (335 млрд) гривен чрезмерной ликвидности, которая в сентябре росла со скоростью в один миллиард гривен за рабочий день.

В результате за один текущий год эмиссия НБУ на уплату доходов по сертификатам ожидается более чем в 30 млрд грн, что составляет половину от 62 млрд грн суммарной эмиссии на эти цели за семь предыдущих лет (2015–2021).

Получается, что провозглашенная борьба высокой учетной ставки за ускоренное снижение инфляции обернулась прямым увеличением эмиссии и ростом инфляции. В этих эмиссиях, между прочим, секрет прочного положения банковской системы, несмотря на военное время и сокращение кредитования производства.

Во-вторых, охлаждающее влияние роста ставки на производство сократило наполнение денежной массы массой товарной в дополнение к сокращениям, причиненным полномасштабной войной.

При этом внутренняя противоречивость деяния ставки против инфляции: пока понижение потребления начнет понижать инфляцию из-за сбережений средств в депозиты, завышенная ставка успевает мгновенно уменьшить либо замедлить создание, приводя к росту цен.

Именно поэтому в мире преобладает практика удержания ставки ниже инфляции, а в критических ситуациях — гораздо ниже инфляции. И это поможет разобраться со следующим аргументом оппонентов.

Вы что хотите, чтобы было как в Турции, где ставка 10,5%, а инфляция — 85,5%?

Дело в том, что Турция откровенно финансирует инвестиционные проекты эмиссией и сознательно терпит инфляцию и галопирующую девальвацию ради роста. Вряд ли Украине тоже следует расти таким же способом. Здесь для нас главное то, что из одновременности событий низкой ставки и инфляции с девальвацией НБУ ошибочно вывел «логический» вывод о существовании причинно-следственной связи между ними, и этим сомнительным чучелом пугает всех, где только можно.

Некорректность — в хроническом одностороннем преувеличении инфляционной роли учетной ставки при одновременном пренебрежении несравнимо более влиятельными другими факторами. Корректный анализ должен одновременно держать в поле зрения минимум три фактора — денежная масса, товарная масса и учетная ставка. И при этом не забывать о множественности функций каждого из них. Среди функций учетной ставки инфляция далеко не на первом городе.

Соло на одной струне учетной ставки должно быть остановлено — это ключ и к тайне всей политики последних лет.

Но ведь в США тоже повышают ставки

Действительно, в США самый агрессивный темп усиления денежно-кредитной политики с начала 1980-х, и их главную ставку в очередной раз повысили. Это хороший для нас пример, но в других смыслах.

Во-первых, там ставка вдвое ниже инфляции, и в дальнейшем не предполагают и мысли, чтобы ее уровень пересек красную линию инфляции. А повышение нашей ставки – это как поднятие людей в верхние слои атмосферы, где вроде бы лучше дышится.

Во-вторых, там вместе с инструментом ставки еще задействован (кстати, еще до повышения ставки) и инструмент усиления контроля над денежной массой как главный фактор преодоления инфляции.

В-третьих, там Конгресс, в отличие от Верховной Рады, дискутирует об угрозе производству и провоцированию рецессии и считает, что политика ФРС нуждается в постоянном совершенствовании, поскольку речь идет о неизвестной ситуации, и Америка вместе со всем миром вынуждена экспериментировать.

Где наши дискуссии на эту тему? Украина даже могла бы подключиться к экспериментам и внести свои предложения, например, такое.

Сегодня метод эмиссионного кредитования коммерческих банков, доминирующий в мире, состоит в том, что главная ставка (а с ней и ставка рефинансирования банков) директивно задается центральным банком; а общий объем эмиссии на эти цели устанавливается рыночно в результате свободных решений банков.

Зеркальная альтернатива состоит в том, чтобы директивно задавать общий объем рефинансирования, а саму ставку определять рыночно, через конкуренцию ставок, предложенных банками. Тогда решение дискуссий о величине ставки будет передано в руки рынка, и наверняка это покажет более эффективные значения ставки, чем внешне навязанные повышения.

Больше статей Владимира Рябошлыка читайте по ссылке.